招商银行(600036)：H股股息率低于大行 A股则相反？

　　观点聚焦

    　　投资建议

2023 年11 月起，招行A股股息率反超四大行，H股股息率则持续低于四大行，可能是差异化的投资者结构带来的定价不充分。低利率时代，我们认为，招行业务成长性外，同时具备高分红能力，A股则显著低估，主要来自：1）多元的业务结构带来的营收稳定性；2）低负债成本、优质的客群结构、专业的风控能力带来的更稳健、可预期的信用成本。因此，在“低利率叙事”延续、传统高股息标的股息率快速下降的背景下，我们认为招行的高分红属性有望被A股投资者逐步认可，静态测算A股股息率下降至四大行的水平，对应股价约25%的涨幅。

    　　理由

招行A股相比四大行股息率更高，主要由于投资者结构差异、以及对招行高分红可持续性的疑虑。3Q25 末偏股主动公募基金、北上资金持有招行A股分别占自由流动股的1.1%、9.5%，明显高于四大行平均的0.5%、6.5%，但相比2023 年初分别下降1.9ppt、4.8ppt，而同期大行基本持平，体现出当前普遍认知中招行依然属于银行中偏成长风格的标的，在高股息这种防御性选股逻辑下很难选到招行，无论是真正的配置型资金、还是交易高股息逻辑的资金均如此。但需要考虑的是，当高分红策略从阶段性的防御策略变成中长期叙事、优质的高股息标的稀缺时，招行的高分红属性是否会被市场重估？从港股市场来看答案是肯定的，但A股市场可能要用更长的时间反映，一方面是险资等配置型资金入场相对缓慢，另一方面是相比天然的防御性标的四大行，招行“另类”的防御属性和高分红可持续性有待逐步被市场认可。

多元化的业务结构带来营收稳定性。拆分营收增速，我们发现2011 年以来四大行的营收增速主要来自规模增长，而招行则是规模增长、大财富收入、其他非息等在不同时期交替成为营收增速的主要贡献因素。2023 年以来，面临零售信贷投放弱、财富降费政策频出、资本市场疲弱等多重不利因素，招行的营收增速依然维持与四大行相当的水平，最大差距-4.2ppt出现在1Q23 大行规模增速陡峭上行的阶段。财务数据背后体现的经营逻辑是，四大行的营收稳定性来自其国有大行系统重要性的定位，而招行的营收稳定性来自多元化的业务布局和能力圈、以及公司治理能力，战略战术因势而变，零售、对公、金市多条线互补，信贷、资管、财富、托管、投行等多业务互补，由此带来穿越周期的稳定营收增长。当前阶段，我们预计其大财富相关收入进入上行周期，主要受益于“存款搬家”，低利率环境下居民风险偏好缓慢提升，以及资本市场预计仍有结构性行情，从AUM资金净流入、净值增长、费率企稳甚至提升几方面提高大财富相关收入，有望弥补规模增长对营收贡献低于四大行的部分。

低负债成本、优质的客群结构、专业的风控能力带来更稳健、更可预期的资产质量。首先需要讨论的是，如何定义银行的资产质量稳健？我们认为应当是拉长时间来看，信用成本、净利润增速、不良率、拨备覆盖率四组指标能动态平衡，即银行能够在风险对当期利润的影响、资产负债表的“干净”程度、吸收预期内损失的能力之间动态平衡，而不是单纯追求个别指标优于同业。复盘历史，2013 年起银行整体资产质量压力攀升，招行选择较快完成问题资产暴露与处置，虽然2013-2017 年期间信用成本、不良率、拨备覆盖率表现都较弱，但期间净利润增速依然维持高于四大行3-10ppt的水平；2018 年率先完成资产质量出清，之后各类资产质量指标亦较快修复并保持优势至今，尤其是不良率，2020 以来持续比四大行低约30%（约0.4ppt），资产质量包袱更轻，拨备覆盖率亦回到400%以上的高位。展望未来，我们认为招行资产质量能持续保持动态稳定的深层原因在于：

1）第一道防线：负债成本低，相同息差水平下有空间选择更低定价、更安全的资产。2011-3Q25 的杜邦分析均值显示，招行在资产业务经营上呈现出与大行相似的特征，负债成本低、资产定价低、拨备覆盖率高，经营风格偏稳健，与其他股份行有明显不同。2011-3Q25 招行负债成本平均为1.67%，仅比四大行高7bp，比其他股份行低67bp；同期，招行资产定价平均为4.06%，比其他股份行低25bp，比四大行高43bp，但主要来自零售贷款占比高的结构优势，而非单一品类的高定价，其对公一般性贷款定价2022 年之前一直是全国性银行最低，之后维持在约30%分位数水平。缺乏四大行的规模优势，但能实现与四大行相当的低负债成本，背后是招行深度经营客户的能力，也是其最深的护城河。

    　　2）第二道防线：客群优质保障了资产质量下限不会太低。一方面是信用不过度下沉，另一方面是聚焦市场化主体，政信类业务敞口低，资产负债表更加可预期。

以租赁及商务服务业贷款口径计算，1H25 末招行政信类贷款余额占比仅3%，显著低于四大行的12%和其他股份行平均的14%，且2007 年以来的最高值也仅为4%（2007 年）。

3）第三道防线：风控能力专业，体现在风险定价能力强、风险认定审慎、以及“早发现、早暴露、早处置”的风格，使得其问题资产最终损失率低。从经营风险中获取收益是银行业务的核心，再稳健的银行也会遇到外部环境变化带来的风险事件，因此提前预警风险、在风险出现时合理应对，是资产质量的第三道防线。

1H25 末招行“逾期90 天/不良”为128%，且2017 年来保持相对稳定的水平，能较好地体现其风险认定审慎。2013 年-2017 年、1H21 至今的两轮行业性风险的快速处置、同时利润增速平稳，则反映了招行应对风险的能力。

    　　以当前市场最关心的房地产行业风险为例，我们预计不会成为较大拖累。

零售相关的房地产贷款，主要包括按揭以及房抵经营贷，我们认为最终风险可控的底层逻辑在于招行的客户质量更为优质，不会过分下沉。

对公房地产方面，首先，1H25 末招行整体对公房地产规模相比1H20 末高峰时已下降24%至3,116 亿元，占贷款总额的比例下降4.1ppt 至4.4%，对关键大户的敞口也没有市场认为的大，其不良暴露与处置都快于行业，招行房地产行业不良率于1H23 末率先达到顶峰5.5%，此后平稳微降，1H25 末为4.7%，更早的介入意味着更多协商空间与更低的最终损失率。其次，房地产行业拨贷比高，抵押物充足，即使风险暴露，对当期减值计提的冲击也有限，且最终的损失率不会很高。最后，对公房地产贷款的处置当前处于博弈阶段，预计需要自上而下推动，需综合考虑房企后续融资可得性以及协调机制信用等。

综上，综合考虑股息率高、高分红的可持续性、流通市值容量几方面因素，招行的高分红属性有望被A 股市场重定价，静态测算A 股股息率下降至四大行的水平，对应股价约25%的涨幅。

    　　盈利预测与估值

维持盈利预测不变，维持A、H股目标价58.35 元、60.49 港元不变。公司A、H股目前分别交易于0.9x/0.8x、0.9x/0.9x 2026E /2027E P/B。A、H股目标价分别对应1.2x/1.1x、1.1x/1.0x2026E/2027E P/B和42%、20%上涨空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

经济压力超预期，资本市场表现弱于预期，房地产风险超预期。