万源通(920060)：高端PCB供应商 AI服务器、光模块产品有望打开成长空间

　　报告摘要

PCB 专业生产厂商，前瞻布局高多层板、HDI 板。公司成立于2011 年，产品涵盖单面板、双面板和多层板。经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。公司拥有众多国内外知名客户，包括台达集团、LG 集团、全汉、京东方A、立讯精密等。

夯实消费电子、汽车电子业务基础，横向拓展光模块、服务器等领域。2023 年公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别营收4.3 亿元、2.8 亿元、1.1 亿元、0.86亿元。公司积极开拓服务器、具身智能等领域，已切入高端服务器的BBU 辅助性电源领域，主要通过中国台湾客户交付终端；在光模块领域，公司亦已前瞻进行了光模块产品生产技术研究，未来有望实现批量出货。

AI 服务器等是PCB 需求增长的主要动能。根据Prismark 数据，2023 年全球AI/HPC服务器系统的PCB 市场规模（不含封装基板）接近8 亿美元，预计到2024 年将达到19 亿美元，同比增长接近150%；到2028 年，AI/HPC 服务器系统的PCB 市场规模（不含封装基板）将追上一般服务器，达到31.7 亿美元，2023-2028 年年均复合增速达到32.5%，远超其他领域PCB 市场规模增速。AI 服务器和HPC 系统已成为推动低损耗高多层板和HDI 板发展的重要驱动力。

服务器平台持续升级，高层板PCB 价值量有望大幅提升。服务器PCB 拥有高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。随着服务器平台的升级，服务器PCB 持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。对应于PCle3.0 的Purely 服务器平台一般使用8-12 层的PCB 主板；PCle4.0 的Whitley 平台则要求12-16 层的PCB 层数；对于未来将要使用PCle5.0 的Eagle Stream 平台而言，PCB 层数需要达到16-18 层以上。根据Prismark 数据，18 层以上PCB 单价约是12-16 层价格的3 倍。

募投项目投资汽车用多层板PCB，打开公司成长空间。公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板”项目，预计达产后将形成年产50 万平方米多层板产能，亦可用于高端消费电子等PCB 的生产，预计2026 年年中达到可使用状态。

首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为1.47/1.82/2.10 亿元，对应PE 分别为34.94/28.11/24.41，25-26 年公司估值小于行业可比公司平均估值，且AI 有望打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：项目推进不及预期风险、行业竞争加剧的风险、公司产品研发不及预期的风险、研报使用的信息更新不及时的风险、第三方数据失真的风险。