思源电气(002028)2025年业绩快报点评：业绩大超预期 稳步迈进NEXT LEVEL

事件：公司发布25 年业绩快报，公司预计25 年实现营收212.05 亿元，同比+37%，预计归母净利润31.63 亿元，同比+54%，扣非净利润29.58亿元，同比+58%，其中预计25Q4 实现营收73.78 亿元，同环比+46%/38%，归母净利润9.97 亿元，同环比+79%/11%，扣非净利润9.22亿元，同环比+95%/15%。海外新市场顺利突破，业绩大超市场预期。

受益于国际业务不断突破，盈利能力提升有望成为常态。25 年公司归母净利率14.92%，同比+1.66pct，扣非归母净利率13.95%，同比+1.80pct，其中25Q4 归母净利率13.51%，同比+2.47pct，扣非净利率12.50%，同比+3.13pct。公司盈利能力持续提升且幅度较大，我们预计主要系公司国际业务利润率显著高于国内业务，海外业务收入占比提升有望拉动公司盈利能力不断提升。我们认为，随着公司北美市场高压电力变和罐式断路器等订单交付，公司利润率水平有望超市场预期。

    　　国内+海外市场需求共振，supercycle+经营α共驱加速增长。1）国内：

“十五五”国家电网固定资产投资超4 万亿，同比“十四五”增长40%，我们预计公司网内750kV GIS 开始放量、大幅提升开关业务毛利率，二次设备份额稳步提升，网内基本盘稳固且持续向好，我们认为公司26年国内网内业务有望实现加速增长；国内网外业务培育SSC、构网型储能等拳头产品，成长为细分领域的单相冠军，我们认为26 年公司国内网外业务收入有望实现20%以上增长。2）海外：公司国际业务全面开花，我们预计公司25 年订单同比有望保持50%以上增长，其中北美市场突破亮眼，我们认为，在全球电网建设的supercycle 和AI 基础设施建设浪潮中，公司有机会成长为国际一线电力设备供应商。

盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力的持续超预期，我们上修公司25-27 年预测归母净利润分别为31.63/45.23/60.59 亿元（此前预测30.17/40.69/52.82 亿元），同比+54%/43%/34%，给予26 年40x PE，对应目标价为231.6 元/股，维持“买入”评级。