思源电气(002028)：2025年业绩快报超预期 国内海外高景气延续

　　业绩预览

预告2025 年营收同比+37.2%，归母净利润同比+52.8%公司发布2025 年度业绩快报：公司预计实现营收212.1 亿元，同比+37.2%；归母净利润37.1 亿元，同比+52.8%。我们测算对应4Q25 营收73.8 亿元，同比+46.1%；归母净利润15.2 亿元，同比+173.0%；营业利润率/净利润率同比+1.4/9.6ppt。2025 年报快报超出我们的预期，我们认为主要系：1）订单充沛、加速交付。我们测算2021-2024 年公司累计在手订单（当年新签订单-营收）超130 亿元。2）海外营收占比提高推动盈利能力提升。

    　　关注要点

国内电网基本盘稳健增长。2025 年主网招标保持韧性，思源在国网变电设备招标中中标金额同比+82%，为2026-2027 年业绩增长打下坚实基础。近期国网表示“十五五”固定资产投资预计达到4 万亿元，较“十四五”投资增长40%1；南网计划1Q25投资超240 亿元用于电网基础设施建设，同比提高超20%2。我们认为，“十五五”期间特高压及主网建设步伐依然较快，以支撑大规模新能源项目并网与消纳，公司国内电网业务有望稳增。

积极把握出口机遇；加速储能业务发展。根据海关数据，2025年1-11 月中国变压器/高压开关出口金额同比+36%/29%。我们认为，在负荷增长、煤电/核电退役、风光占比提升的背景下，全球迎来电力投资大周期，北美等区域电力设备供需矛盾突出，中国企业凭借供应链成本、制造质量、交期等优势，正在快速提升海外市场份额。近期公司与宁德时代签署为期三年的储能合作备忘录，目标合作电量50GWh3，我们看好思源储能业务竞争力。

盈利预测与估值

    　　考虑到下游需求景气度高，我们上调25/26 年净利润预测18%/19%至31.6/40.8 亿元，引入27 年净利润预测50.8 亿元。

当前股价对应26/27 年32x/26x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整和估值切换至26 年，上调目标价59.6%至182元，对应26/27 年35x/28x P/E，当前股价有7.7%上行空间。

    　　风险