海大集团(002311)：国内价值属性增强 海外持续高成长

公司近期上调2025-2027 年未来三年分红率由30%至50%，并向香港联交所递交了海外业务分拆上市的申请文件。我们认为，当前市场对海大集团国内业务的分红价值以及海外成长空间仍有预期差，公司2025 年国内饲料主业超额优势进一步放大，且单吨盈利壁垒稳固，此外，公司饲料出海持续高增长，港股上市将加快公司海外产能布局、理顺海外管理与激励思路。重点推荐国内长期超额优势向分红价值转化、海外盈利水平&成长性双高的稀缺资产海大集团，维持“买入”评级。

    　　国内主业优势稳固，自由现金流、分红率有望回升

（1）公司国内饲料主业竞争力进一步放大，我们预测，海大集团2025 年国内饲料外销量增长约20%，大幅超出行业约6%的增速，市占率加速提升；在激烈的市场竞争下，公司饲料吨毛利长期韧性突出，以2015 年为基期，25H1 主要饲料上市公司饲料吨毛利下降190 元，海大集团仅微降6 元。我们认为，公司2030 年实现国内4430 万吨饲料产销量目标的确定性不断增强，且随公司饲料组织架构进一步专业化，公司饲料单吨费用与折旧在2025年取得明显边际进展后仍有优化空间。（2）从自由现金流角度看，公司国内饲料板块新增资本开支有限，且公司近三年净偿债现金流大幅增加，截至25Q3 有息负债率已降至8.5%，随公司国内饲料主业持续稳步增长，自由现金流有望持续释放，公司上调2025-2027 年未来三年分红率由30%至50%，国内主业长期竞争优势将逐步向分红价值转化。

    　　出海成长路径清晰，港股募资加速海外产能布局

（1）全球饲料市场容量可观，根据Alltech 统计，2024 年全球饲料产量13.96亿吨，除去中国后，海外饲料市场容量10.81 亿吨。非洲、南美洲、东南亚地区2019-2024 年饲料产量复合增速分别达4.8%、4.1%、2.7%。且随着人口与人均蛋白消费增长未来或持续呈现更快的增长。（2）海大集团凭借其国内成熟的苗-料-药业务协同体系，海外饲料体量快速成长，我们预计，2022-2025 年公司海外饲料销量复合增速约35%；2012 年公司在越南开启布局，目前已成为越南水产料龙头，海外竞争力得到验证。且由于海外竞争格局更优，公司海外毛利率、净利率、ROE 均高于国内。（3）我们认为，公司通过海外业务分拆上市，将进一步理顺海外管理与激励思路，使得中期规划更加清晰且有望加速落地。公司计划2028 年前在关键战略地区越南、印尼、埃及和厄瓜多尔等饲料产能提升300 万吨，并通过规模效应进一步降本；在新兴市场泰国、马来西亚和尼日利亚等新增产能110 万吨。总体来看，2025 年底公司海外饲料产能约480 万吨，预计2028 年前饲料产能扩建410 万吨，达到约890 万吨，我们认为，公司2030 年海外720 万吨销量目标有望超量完成，且海外盈利水平&成长性双高，进一步平滑国内养殖-饲料周期。

盈利预测与估值

我们调整公司2025-2027 年归母净利润为44.93/48.33/68.0 亿元（前值50.21/54.80/70.38 亿元，调整幅度为-10.52%/-11.82%/-3.39%）,调整盈利预测主要系猪价及其预期调整，2025 年四季度猪价加速下跌，且根据国家统计局数据，2025 年底行业能繁母猪存栏3961 万头，相当于正常保有量的101.6%，对应后续供给仍偏多，下调2026-2027 年的猪价预期及盈利预测。参考可比公司 2026 年预期均值20.6xPE，考虑到公司饲料主业超额优势突出，出海表现亮眼，分红回报逐渐提升，给予公司2026 年23.8xPB，维持目标价为69.10 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：异常天气、动物疫病导致饲料需求大幅下滑，海外政治经济风险，公司销量或产能建设进度不达预期等。