东山精密(002384)：AIPCB+光模块双翼齐振 聚力新程

AI 算力驱动光模块市场高增，高速率光芯片需求旺盛。AI 大模型训练推动GPU 计算集群规模扩张，数千个GPU 协同运作带来高频、大规模数据交换，对网络带宽与时延提出更高要求，持续驱动全球光模块市场增长。

光芯片等上游核心组件不断突破，为行业的强劲扩张奠定了坚实基础，根据灼识咨询，预计全球光模块市场有望从2024 年的163 亿美元增长至2029 年的389 亿美元，2024-2029 年CAGR 为18.9%。高速率光芯片需求旺盛，800G 光模块市场规模从2019 年的0.5 亿美元快速增长至2024年的约45 亿美元，2019-2024 年CAGR 为148.5%；1.6T 光模块预计到2029 年市场规模将达到约143 亿美元。

索尔思200G EML 进入量产，全栈式能力领军。东山精密通过收购索尔思光电，快速切入光通信市场。索尔思光电产品范围覆盖从10G 到800G、1.6T 及以上速率的各类光模块，其产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G 通信等多个关键领域。索尔思具备+光光芯模片块一站式能力，100GPAM4 EML 芯片发货量已达千万级，该芯片用在400G 和800G 光模块产品上；200G PAM4 EML 芯片目前已进入量产阶段，将支撑1.6T 光模块的快速量产。从全球光模块市场竞争格局来看，索尔思在25H1 位列全球第八，市占率为3.1%；在光芯片产量方面，索尔思在25H1 排名第七，市占率为4.4%。根据Lumentum，光芯片市场中的供需失衡正进一步加剧，索尔思2024 年营收29 亿元，净利润4 亿元；25H1 营收22 亿元，净利润2.9 亿元，2025 年盈利能力大幅提升，我们认为随着公司扩产加速，美国客户进展顺利，在手订单充足，预计2026 年产品结构将大幅改善，未来净利润率有望持续提升。

AI 服务器出货增速扩大，PCB 量价齐升。根据TrendForce，北美CSP 厂商持续加强对AI 基础设施投资力道，有望带动2026 年全球AI 服务器出货量同比增长超28%。PCB 价值量大幅提升，主要得益于1）PCB 层数与工艺难度升级；2）功能集成增加。当前来看，AI 服务器设计正迎结构性转变，从英伟达Rubin 平台无缆化架构，到云端大厂自研ASIC 服务器的高层HDI 设计，PCB 不再只是电路载体，而是成为算力释放核心层，PCB正式进入高频、高功耗、高密度时代。

公司具备生产高达78 层高多层PCB 和8+N+8 及以上HDI 的产能，正在扩大高多层PCB 的产能。公司生产的HDI 支持8+N+8 结构，可用于GPU 及AI 加速卡，同时应用14mm 厚板铜浆烧结技术，保障信号稳定性。

在AI 数据中心机和高端交换机领域，制造50 层以上高多层PCB，信号传输速率达224Gbps。面对AI 集群中多GPU 互联需求，公司已掌握70 层以上高多层正交背板技术，替代传统高速线缆，提升信号完整性、可操作性与可靠性。公司为Multek 制定10 亿美元的整体投资规划，进一步提升公司高端PCB 的产能，以抓住AI 服务器的市场机遇，凭借Multek 技术壁垒与提前布局产能优势，有望迎来业绩新增量。

盈利预测与投资建议：公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，约占AI服务器BOM 成本的9%-14%，成本占比仅次于GPU，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力。我们预计公司在2025/2026/2027 年分别实现营业收入 414/69亿8/元87，9同比增长 13%/69%/26%，实现归母净利润15.5/75.0/130.1 亿元，同比增长43%/384%/74%。公司当前股价对应2026/2027 年PE 分别为19/11X，2026 年估值显著低于可比公司，因此维持“买入”评级。