中芯国际(688981)：25Q4营收超预期 保持高强度资本开支

　　事件：

1）公司港股公告2025 年四季报，实现营业收入24.89 亿美元，YoY+12.8%，QoQ+4.5%，连续第六个季度超20 亿美元，且高于指引（QoQ+0%~+2%）；归母净利润1.73 亿美元，YoY+60.7%，QoQ-9.9%；毛利率19.2%（QoQ-2.8pct），其表现在指引区间（18%-20%），主要因折旧增加。公司2025 年合计实现93.27 亿美元，YoY+16.2%，毛利率21.0%，YoY+3pct。

2）公司A 股公告2025 年第四报实现营业收入178.13 亿元，YoY+11.9%，毛利率为17.4%。2025年未经审计的营收为673.23 亿元，YoY+16.5%；归母净利润为50.41 亿元，YoY+36.3%；扣非归母净利润为41.24 亿元，YoY+55.9%。

    　　投资要点：

四季度稼动率持续饱满，ASP 继续企稳回升。根据港股公告，公司25Q4 整体稼动率95.7%，QoQ-0.1pct；晶圆交付量2515K，yoy+26.3%，QoQ+0.6%，ASP 季度环比回升3.8%为990 美元/片。公司折合8 寸晶圆产能从25Q3 的1023K/M 继续提升至25Q4 的1059K/M，相较25Q3 提升36K/M（折合12 寸产能约16K/M）。

消费电子、工业与汽车高景气，中国本土客户收入占比持续提升。根据港股公告，分下游来看，智能手机占比21.5%（营收基本持平，QoQ+4%）；电脑与平板收入占比11.8%（营收YoY-30%，QoQ-19%）；消费电子收入占比47.3%（营收YoY+33%，QoQ+14%）；互联与可穿戴收入占比7.2%（营收YoY-2%，QoQ-6% ）；工业与汽车收入占比12.2%（营收YoY+68%，QoQ+7%）。分地区来看，中国区收入占比87.6%（QoQ+1.4pct）继续提升，美国区10.3%（QoQ-0.5pct），欧亚区2.1%（QoQ-0.9pct）。

12 寸晶圆对三季度营收贡献加大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献92.4%营收，配套服务类收入占比提升为7.6%，其中晶圆业务收入环比增1.4%，8 英寸晶圆收入环比增长0.5%，12 英寸晶圆则环比增1.7%。

26 年初淡季不淡，保持高强度资本开支。根据港股公告，公司26Q1 指引销售收入环比持平；毛利率约18-20%之间；26 年全年资本开支与25 年相比大致持平。公司25Q4 折旧摊销持续提升，同时保持高强度资本，25Q4 折旧与摊销成本10.7 亿美元，YoY+26%，QoQ+7.4%；25Q4 资本开支24.08 亿美元，环比25Q3 提升。

调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司25Q4 业绩及26Q1 指引、股本变化、少数股东权益和减值情况。预计公司25-27 年归母净利润为50.41/62.51/77.22 亿（ 原51.23/64.46/72.47 亿），对应25-27 年PE 为186/150/121X，维持“买入”评级。