万华化学(600309)：聚氨酯立本 周期向上-万华化学深度研究系列一

　　聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升。

1）用途广泛需求稳增。全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加，并不断向建筑保温、家电、汽车等成熟领域及新能源、电子电气等新兴领域拓展，全球聚氨酯市场规模预计由2024 年的914.9 亿美元提升至2032 年的1351 亿美元，对应CAGR 为4.4%。

2）技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。MDI 被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，从光气资源稀缺性层面看，光气作为高危化学品，生产、储存及使用均受到严格监管，审批流程复杂难度高、安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件。从技术维度看，光气法生产过程涉及剧毒光气、氯气，生产工艺复杂、扩产周期较长、投资额大，且对安全生产的要求极为严格。

3）MDI：供需向好。全球MDI 需求增速约为GDP 增速的2 倍，2024 年全球MDI消费量854 万吨，2018-2024 年CAGR 为2.0%。2025 年中国MDI 消费量382.44 万吨，2019-2025 年CAGR 为10.9%。我们详细测算MDI 在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域的需求量及不同渗透率下的敏感性分析，预计将持续带动MDI 需求增长。全球格局高度寡占，万华产能份额已超过30%。全球MDI 产能CR5 超过90%，万华全球市占率33.8%，稳居龙一，未来或将进一步提升至38.3%。

价格价差位于历史低位，伴随供需景气改善或具备上行弹性。目前国内纯MDI/聚合MDI 价格与价差分别位于2016 年以来的20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我们详细测算全球MDI 供需平衡表，预计26/27 年有65/107 万吨供给缺口，伴随海外高成本产能退出及需求持续修复，供需持续向好，行业价格中枢有望逐步上行。

4）TDI：国内竞争力进一步加强。随着经济复苏及弹性体领域的发展，预计2023-2028年全球TDI 消费量年均增长3.1%，中国年均增长4.7%。海外供给扰动频繁，新增供给集中国内。目前全球产能CR4 达到80.7%，万华TDI 全球市占率40.2%稳居龙一，伴随海外负荷逐步降低及国内部分供给扩张，中国TDI 产能占比预计由2025 年54.7%未来将升至58.8%。价格价差具备边际提升基础。目前国内TDI 价格及价差分别位于2016 年以来的39.9%和54.3%分位。中长期来看，海外高成本产能持续退出，行业供给进一步向低成本区域集中，龙头企业的定价权和盈利稳定性有望增强。

5）聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头。短期行业仍面临一定供给压力，但随着下游需求回暖及竞争格局向头部集中，具备规模与成本优势的企业有望率先实现盈利修复。国内产能CR5 约53.4%，万华占比25.1%稳居龙一。目前国内软泡聚醚价格位于2016 年以来的7.4%分位。

    　　龙头禀赋突出，伴随周期向上或显著受益。

1）基石业务持续做强，龙头地位稳固。截至24 年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686 万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为380/147/159 万吨)，相较21 年底416 万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为266/65/86 万吨)提升65%。公司凭借规模与成本优势，长期稳居行业第一，在行业波动期仍具较强定价与稳定盈利能力，是穿越周期的核心压舱石。

2）技术持续迭代，成本具备显著优势。公司MDI 技术历经七代迭代，壁垒极高。第五代MDI 技术单位能耗较国际同行低28%；第六代技术单线规模可达80 万吨；第七代技术更实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20。公司一体化与原料改造持续推进。公司通过构建高度集成的一体化生产体系，使得单吨成本在行业中保持近15-20%的优势。例如园区配套自备电厂和锅炉系统实现蒸汽和电力的自给自　　足，能够节约能源成本500 元/吨。公司单位投资、原材料和能源消耗低。例如2021年烟台MDI 装置从60 万吨/年扩产为110 万吨/年，2023 年福建MDI 装置由40 万吨/年扩产至80 万吨/年，使得单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50%，装置运行稳定性提高至99.5%。公司单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98 吨标煤降低至2013 年的0.29 吨标煤，累计降幅超70%。公司通过提升可再生能源、绿色物流、产品循环利用比例等维度持续提升竞争力。公司总能耗/物流/回收成本自2019 年的103.7/50.7/21.2 亿元逐年下降至2023 年的87.6/42.9/18.4 亿元，单位产品能耗由1.22 降至0.92 吨标准煤/吨，单位运输成本从137.4 元/吨公里降低到113.2 元/吨公里，废弃物回收率由67%提高到78%。公司聚氨酯业务盈利能力全球领先。万华宁波基地MDI 单吨成本仅1.15 万元，较巴斯夫低约200 美元。2021-2024万华宁波基地净利率始终维持在13%–20%区间，25H1 已回升至16%以上；而亨斯迈（上海）净利率较万华低4-9 个百分点左右，陶氏沙特工厂则亏损明显。

3）海外盈利承压，驱动行业提价。由于能源、人工及环保等成本长期处于刚性高位，海外MDI 生产商已普遍处于低利润甚至亏损状态。巴斯夫等核心头部企业在2025 年以来多次推动MDI 和TDI 价格上调。周期回升阶段，成本及规模优势将放大盈利弹性，万华将显著受益。

盈利预测：在聚氨酯行业边际向上的背景下，万华作为全球龙头，盈利修复确定性与弹性兼具，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向。聚氨酯行业目前周期开始回升，海外企业盈利承压纷纷提价，在需求修复与供给端主动收缩背景下，我们认为聚氨酯整体价格趋势向上，万华基于规模及成本优势利润弹性高。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为123.1/165.3/223.0 亿元（前值为125.0/163.2/184.3 亿元），同比增速分别为-6%/34%/35%，对应当前股价PE 分别为21.6x/16.1x/11.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期、竞争加剧风险、环保、安全与政策变动风险、市场测算偏差风险、信息来源滞后或更新不及时的风险。