金徽酒(603919)发展现状及投资价值讨论：全面战略转型 强体系塑造强竞争力

　　金徽酒有望复制地产酒龙头演变趋势，成就自身绝对省内优势地位

地产分散：纵观白酒行业，除了安徽、江苏市场外，大部分省份没有完成竞争格局的建设，地产酒众多而无本土大型酒企，头部份额被一线名酒占据，如山东、河南、河北、湖南、江西、东北、西北等省份或地区。

唯安徽、江苏：安徽、江苏竞争格局的相对稳定，并非历史上竞争就不激烈，而是若干地产酒品牌，通过强大的经营能力，构建起了企业的持续增长动力，并完成了市场竞争壁垒的建设。

    　　复盘安徽、江苏市场竞争格局演变历程如下：

    　　① 安徽：古井率先引领格局变化，近年来，迎驾在200元以内再次改变格局，外来品牌在安徽的发展较以往难度变得更大。

② 江苏：洋河早年一家独大，后来今世缘逐渐突破，江苏省千元以内市场，形成了苏酒双龙头的局面。

    　　由此我们认为，若一个区域出现在企业综合能力上能够媲美洋河、古井的公司，当地白酒市场的竞争格局就会从离散不断走向集约，直至龙头地位稳固。

而金徽酒正是这样一个公司，从破产改革开始，便不断强化自身战斗力，对渠道精细化运作，19年开启二次革命以来，更是从战略、品牌、产品、组织、渠道、市场、大客户公关等全方位进一步强化。目前，金徽酒已成为甘肃省内组织团队强大、产品线全面而清晰、渠道精细化程度高、企业机制现代化、职业经理人制度明确的企业。

因此我们认为，已实现战略聚焦，组织力、渠道力得到强化，投入、培育机制自由的金徽酒，有机会在尚未形成稳定竞争格局甘肃市场，引领省内竞争格局向绝对龙头演变，推动自身市占率不断攀升，不断激发经营业绩的潜能。而这样的确定性龙头公司从投资上是可以给予溢价，从空间上是具备想象力的，强烈推荐投资者关注！

投资逻辑：基本面盘稳固下结构升级、品牌份额转化，省外获取西北五省+华东华北增量，稳健向上品种

① 省内大众宴席场景、入门级商务场景引领消费升级：公司近年来积极引导省内100-150元价位带大众宴席、入门级商务消费用酒向200-300元升级，包括世纪金徽星级系列中的四星向红白五星升级，柔和系列中的H3向H6升级，我们认为公司在四星、H3两款产品上具有坚实、广阔的消费基础，通过公司大力开展各类消费者活动，如红五星赠婚车、H6做品鉴等，200元以上价位带有望持续放量，公司有望引领甘肃省内主流价格带从100元以上向200元以上跃迁；

② 省内政商务消费场景、高端宴席场景夺取份额、品牌转化：公司从18年开始重新运作400元价位带的金徽18年，真正开始大力营销是23年疫情结束后，金徽用5年左右的时间，通过赠饮、品牌渲染、28年高带低、绑定餐饮宴席活动、企业公关等渠道、消费者培育手段，将金徽18年带领成为省内400元价位带排名靠前的大单品，我们认为，白酒大单品的传播链路一般为政商务圈层消费，扩展到居民宴席消费，金徽18年最早从政商务宴请切入，当前已开始进入居民宴席消费场景，处于商务扩散到宴席阶段的单品，进一步放量的势能较强，金徽18年有望持续在政商务宴请、高端宴席场景转化竞对份额；

③ 省外西北地区全面进入，点状布局华东、华北：21年开始，公司在陕西、宁夏的基础上，陆续重新布局华东市场、青海市场、北方市场、新疆市场，至此全面完成对西北五省的布局，形成“西北+华东+华北”的全国化市场策略。我们认为，西北五省+北方市场的龙头多数大而不强，金徽凭借自身强大的组织团队，可在竞争中转化份额，华东市场水大鱼大、消费力强，有望更易实现对公司整体营收业绩的贡献。

综上，我们认为公司业务有望持续稳健增长，预计25-27年实现营业收入30.52/32.47/34.32亿元，同比分别+1.0%/+6.4%/+5.7%，实现归母净利润3.86/4.33/4.88亿元，同比分别-0.6%/+12.2%/+12.6%，实现EPS 0.76/0.85/0.96元，2026年3月4日收盘价为19.66元，对应26/23/20倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　市场分歧及推荐原因

市场分歧：市场认为公司估值在行业中偏高，行业下行周期、板块低景气度的背景下，金徽酒的业绩弹性不足以支撑其估值，且短期内公司的战略目标仍然是份额优先，会继续维持大力度的市场投入，未来净利率提升的逻辑短期内难以大幅体现。

    　　我们推荐的原因：

1）估值溢价带来的风险有限。从历史上看，金徽酒的估值多数时间都高于板块平均，我们认为主要系市值小、企业综合实力良好、基本面相对稳健。上市后从17年10月开始到20年10月，公司估值跑输板块估值，我们认为系这一阶段白酒行业景气度高，板块内不乏大市值、高业绩增速的公司，但期间金徽酒却相对增长乏力。2020年复星收购公司股份并获得控股权后，资本市场或出于对复星企业的认可，给予了金徽酒更高的估值。2021年后，白酒行业进入下行期，但金徽自23年开始逆势展现出了结构升级、份额提升的经营成绩，导致估值居高不下。我们认为，金徽酒除自身经营出现困顿的阶段，其余时间估值均高于白酒行业平均，故在合理超出范围内，不必过于担心金徽酒估值溢价可能带来的股价风险。

2）兼具防守性+股价弹性。我们认为，未来金徽酒结构升级、份额提升、省外扩张的逻辑有望持续兑现，经营有望持续跑赢行业，待竞争格局稳定后，净利率也可逐步提升释放利润，市值小股价弹性大，向下有强健的基本面支撑，向上短期内可享受板块情绪修复带来的高弹性，长期可期待自身营收业绩持续增长、竞争地位不断提升，具备防守属性+有望跑赢板块的股价弹性。

    　　风险提示

    　　宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况；

    　　业绩不达预期——目前消费仍在恢复期，存在业绩不达预期可能；

行业竞争加剧，省内结构升级、省外开拓进度放缓。

    　　酒类消费限制政策加码；

    　　市场系统性风险等。