天味食品(603317)2025年年报点评：高基数下Q4承压 外延并购表现亮眼

　　本报告导读：

    　　高基数下Q4 收入承压，资产减值拖累净利。外延并购打造新增长极，高分红政策回报股东。

    　　投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级。我们给予 2026-2028 年EPS 预测分别0.62、0.68、0.74 元。公司为国内复调行业龙头，外延并购打造新增长极，参考可比公司估值，给予2026 年公司25 倍PE，对应目标价15.54 元。

高分红政策延续，三年规划回报股东。25 年公司实现营业收入34.49亿元，同比-0.8%，归母净利润5.70 亿元，同比-8.8%；其中Q4 实现营业收入10.38 亿元，同比-6.7%，归母净利润1.78 亿元，同比-7.6%。公司拟每股派发现金红利0.55 元（含税），分红率为102.1%，同时发布未来三年股东回报规划，预计每年现金分红率不低于80%。

高基数下Q4 收入承压，外延并购打造新增长极。分产品：25 年菜谱式调料收入同比-0.2%（量-9.0%，价+9.7%），我们认为价增或受益于产品结构升级；市场竞争激烈下火锅调料收入同比-2.9%；其他主营业务收入同比+50.9%，主因一品味享Q4 股权并表。25Q4 火锅调料/菜谱式调料收入分别同比-10.4%/-14.1%，我们认为或与春节错期下基数较高有关；香肠腊肉调料收入同比+18.2%。外延并购加速发展，25 年食萃收入/利润分别同比+14.5%/+28.6%至2.86/0.55 亿元；加点滋味全年实现收入/净利润（扣除股份支付费用后）3.13/0.18亿元，一品味享9 月以来并表收入达0.74 亿元；25 年外延贡献收入总占比达19.5%。分渠道：高毛利率线上渠道延续高增，25Q4 收入同比+50.4%；线下渠道收入同比-18.0%。

结构升级推升毛利率，资产减值拖累净利。25 年毛利率同比+0.89pct至40.7%，其中火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他主营业务毛利率分别同比-3.03pct/+3.36pct/+3.14pct/+4.71pct；25Q4 毛利率同比+2.68pct 至43.5%，我们认为或与产品结构升级、原材料成本下降有关。25 年归母净利率同比-1.45pct 至16.5%，主要受累于：1）销售费用率同比+1.24pct 至14.2%，其中职工薪酬/广告市场费用率分别同比+0.92pct/+0.26pct，2）计提墨比优创资产减值损失0.28 亿元，3）实际所得税率/少数股东损益占比同比+3.04pct/+2.37pct；25Q4 归母净利率同比-0.18pct 至17.1%。