亚翔集成(603929)：毛利率改善驱动Q4业绩高增 海外CAPEX高景气延续

Q4 业绩同增128%超预期，海外收入占比提至74%。2025 全年公司实现营业总收入49 亿元，同降9%；归母净利润8.9 亿元，同增40%，业绩增长显著快于收入，且超出此前预期，主要得益于Q4 单季毛利率同比大幅提升。

分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入8.4/8.5/14.3/18.0 亿元，同比-24%/-52%/-9%/+87%；实现归母净利润0.82/0.79/2.82/4.50 亿元，同比-30%/-35%/+40%/+128%，Q4 业绩同比增长大幅提速，预计主因：1）世界先进新加坡大单进入施工密集期，叠加上年同期收入基数较低（24Q4 单季营收同降30%），带动Q4 收入大幅增长；2）新加坡项目总体盈利能力较优，Q4 单季毛利率同增13pct 至29%。分区域看：新加坡/国内/越南分别实现营收36/13/0.5 亿元（（新加坡收入 联电/世界先进分别占比28%/72%），同比+56%/-58%/+15%，海外收入占比提升至74%，区域结构持续优化。

毛利率提升带动整体净利率大幅上行。2025 全年公司综合毛利率25%，同增11pct（Q4 单季毛利率29%，同增13pct），其 新加坡/国内毛利率分别为28.5%/14%，同增7.3/6.2pct，盈利能力大幅提升，主要因：1）世界先进项目总体毛利率较高，且依托有效内部管理，公司发包成本有所降低；2）公司有选择性承接境内高毛利率项目，同时降低境内业务占比。全年期间费用率2.61% ， 同增1.2pct ， 其 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同增0.02/0.05/0.24/0.9pct，财务费率提升较多主因美元汇率波动造成汇兑损失。

资产（含信用）减值损失0.21 亿元，同比多计提1.2 亿元，主因：1）上年结算回款较多，前期减值冲回；2）本期在手合同额显著增长，致计提额被动增加。2025 全年归母净利率18.2%，同增6.4pct（（Q4 单季25%，同增4.6pct）。

现金流持续优异，全年分红率63%。2025 全年公司经营现金流净流入16.7亿元，同比多流入0.6 亿元，净现比187%，回款质量持续优异。公司公告拟每 10 股分红 16.50元（（ 含）），分红总额 3.52 亿元，全年累计分红 5.65 亿元（ 期分红2.13 亿元），分红率63%，当前股息率2%。

在手订单充裕，新签订单有望维持高位。2025 全年公司新签订单额71 亿元，同增97%，包括已公告大单（VSMC 等）47 亿元、公告散单23 亿元；年末在建项目未确收部分48 亿元，在手订单相对充裕。当前全球芯片龙头资本开支持续扩张，洁净室作为保障芯片良率及生产安全的重要基础设施（约占晶圆厂总投资15%），需求有望同步增长。公司深耕新加坡市场，后续有望持续获取区域大单（美光于1 月宣布新加坡NAND 厂破土动工，区域项目资源丰富），同时依托台资母公司资源，有望承接美国本土洁净室外溢订单，后续签单规模有望维持高位，带动业绩增长提速。

投资建议：公司Q4 毛利率显著超预期，显示当前在手订单盈利能力较优，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为17.1/21.8/24.4亿元，同增91.5%/27.5%/12.0%，对应EPS 分别为8.01/10.21/11.43 元/股，当前股价对应PE 分别为16.0/12.5/11.2 倍，维持“买入”评级。