蓝帆医疗(002382)：公司拐点明确 手套业务扭亏带来较大业绩弹性

　　事件

    　　近期，公司发布2025 年业绩预告

根据公告，公司预计2025 年归母净亏损6.5 亿—8.5 亿元，上年同期归母净亏损为4.46 亿元；扣非归母净亏损7.8 亿—9.8 亿元，上年同期扣非归母净亏损为4.80 亿元；基本每股收益为-0.65 元/股至-0.85 元/股。

近期，公司子公司拟收购淄博宏达热电80%的股权根据公告，公司控股子公司山东蓝帆健康科技拟以自有资金4 亿元收购淄博宏达热电80%的股权。

    　　近期，公司子公司拟收购淄博蓝帆健康科技及淄博蓝帆防护两家公司各100%的股权。

根据公告，公司控股子公司山东蓝帆健康科技拟以自有资金8 亿元收购淄博蓝帆健康科技及淄博蓝帆防护两家公司全资子公司各100%的股权。

    　　简评

多项减值计提减轻报表负担，26 年公司业绩有望扭亏为盈2025 年公司报表层面大额亏损，一方面健康防护业务的经营性亏损外，另一方面公司健康防护业务部和心脑血管业务部均有一次性因素影响，分事业部来看：　　公司健康防护事业部受国际贸易形势影响导致订单波动，同时手套出厂价格承压，导致全年经营端明显亏损。其次，公司健康防护事业部根据税务部门要求，经自查后应补缴一次性税款1.70 亿元及对应的利息，扣除截至25 年底的已预缴及已预提金额后，剩余应补缴税款及加收利息合计1.41 亿元计入2025 年度当期损益。并且公司依据业务及市场情况对健康防护事业部部分老旧固定资产进行合理减值及报废，对利润也有明显的负面影响。

公司心脑血管事业部子公司参股投资的苏州同心医疗一级市场估值变动造成公司其他非流动金融资产公允价值变动损失约1.2 亿元；并且由于心脑事业部2024 年引入10 亿元战略投资，潜在回购业务在合并层面确认为金融负债，导致公司总部2025 年计提财务费用1 亿元，对利润也有明显的负面影响。

展望26 年，我们预计健康防护事业部产品补税等一次性因素的影响有望消除，公司于25 年底完成丁腈手套产能一体化整合，并从实控人处收购宏达热电，补齐公司丁腈手套业务的能源成本短板，通过产线改造提升效率，该事业部25 年Q4 毛利率已经转正。随着整合红利释放和行业回升机遇，板块毛利率仍有较大的提升空间，健康防护事业部26 年内有望实现扭亏为盈，并存在较强的利润释放弹性；公司心脑事业部2021 年以来每年营收保持双位数左右的增长，2025 年营收增速超20%，扣除苏州同心医疗一级市场估值变动造成的约1.2 亿其他非流动金融资产公允价值变动损失后仍实现盈利，预计26 年公司心脑事业部营收实现稳健增长的同时，利润体量也有望进一步增长。

公司业务基本完成重组，带来丰厚的现金流储备以应对可转债兑付公司发行的蓝帆转债债券余额为15.20 亿元，转债到期日为2026 年5 月28 日，蓝帆转债已多次下修转股价，目前最新转股价为7.95 元/股。公司希望通过此轮手套产品涨价行情、市场关注度提升，以及公司两大主业利润端的双轮驱动，促成可转债转股；如果最终无法转股，公司层面已形成多路径并行的偿债方案，强化公司资金实力，应对转债兑付压力。其中公司健康防护事业部的三个丁腈工厂完成整合，并引入战略投资人，增厚集团现金8 亿元；其次公司实控人控制的主体拟向公司提供借款3.5 亿元，初始借款期限为一年，借款利率等于放款同期一年期贷款市场报价利率（LPR）；同时公司正积极推进应急救护部出售事宜，聚焦主业的同时有望进一步增厚公司的在手现金。充足的现金储备可以有效地降低蓝帆转债的信用风险，也有助于公司实现更长足的发展。

手套上游原材料供需失衡，行业有望进入涨价周期中东地缘冲突自2 月28 日爆发以来，国际市场原油价格产生较大波动，截至3 月14 日，INE 原油价格较2月27 日价格上涨约50%+，ICE 布油价格上涨约40%+；一次性手套的核心原材料来自石油产业链下游产品，受原油价格影响明显。根据百川盈孚官网，截至3 月13 日，一次性手套上游原材料丁二烯、丙烯腈、丁腈胶乳、PVC 糊树脂、DOTP 的价格较2 月27 日（中东地缘冲突爆发前）分别上涨了19%、55%、23%、16%、27%，我们预计随着战争带来的全球能源及石油供给的不确定性，手套原材料价格存在继续上涨的可能性，手套价格上涨将为公司带来较多利润。考虑到马来西亚手套厂商原材料成本及能源成本高于国内厂家，我们预计如果手套行业出现集体价格调整的现象，在相同价格水平下，国产手套厂家的盈利能力更强。

心脑事业部国内外业务协同增长，打造国产创新产品出海的稀缺平台公司心脑事业部2025 年海外营收占比60%+，营收体量超过1 亿美元，覆盖100 多个国家和地区的8000多家医院，公司在销售自有品牌产品的同时，还赋能国内北芯生命、百心安等国产优质的创新医疗器械产品（海　　外市场代理 ），搭建国产器械迈向全球市场的平台。得益于新产品持续放量，心脑血管事业部2025 年全年实现销售收入约14 亿元，较上一年度增长超过24%，板块事业部销售费用率、管理费用率进一步下降，经营性利润突破1 亿元。公司拥有优秀的国际化平台，在新加坡、德国等地均有研发生产基地，同时公司积极代理国内同行优质的创新器械产品，既增厚了公司业绩，也为国内创新器械产品提供了高效的出海渠道。

健康防护业务和心脑业务双轮驱动，公司发展迈入新征程公司健康防护业务目前已经投产约250 亿支丁腈手套和250 亿支PVC 手套产能，自25 年底已经实现满产满销，25 年Q4 毛利率已经转正，预计26 年年初手套价格上涨之前已经实现该业务扭亏为盈。公司经过2025年一系列整合提升后，成本控制能力大幅优化，若手套价格因原料紧缺大幅上涨，以公司为代表的手套头部厂商有望显著增厚利润；公司心脑事业部国内国外业务协同发展，公司通过丰富的产品组合，依托规模化生产与产业链布局构建成本优势，已经能够为集团贡献稳定的正向现金流。整体来看，公司健康防护业务和心脑业务双轮驱动，整体发展已经迈入新征程。26 年若不考虑手套价格上涨，公司有望保持营收端稳健增长的同时，利润端大幅扭亏；若考虑手套价格上涨，有望贡献更大的业绩弹性。

假设公司丁腈手套出厂价格自26 年4 月上调到24 美金/箱，26 年全年丁腈手套均价为21.3 美元/箱；假设PVC 手套价格自26 年4 月上调到11 美元/箱，26 年全年PVC 手套均价为10.3 美元/箱，在此基础上，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别同比增长-3.10%、27.89%和8.56%，预计归母净利润分别同比增长-70.26%、164.19%和13.28%。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：

1）地缘政治风险：手套价格受地缘政治、供需情况等多方面因素影响，国际地缘政治发展态势、部分国际贸易及国内政策有不可预测性，丁腈手套价格未来的涨幅难以预测，存在本报告给出的盈利预测可能达不到的风险。

2）手套价格涨价幅度及时间长短不确定带来的风险：假设公司丁腈手套出厂价格自26 年4 月仅上调到22美金/箱，26 年全年丁腈手套均价为19.8 美元/箱；假设PVC 手套价格自26 年4 月仅上调到10 美元/箱，26 年全年PVC 手套均价为9.5美元/箱，在此基础上，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别同比增长-3.10%、2 3.40%和7.40%，预计归母净利润分别同比增长-70.26%、162.22%和12.50%。

3）汇率波动风险：公司出口业务收入占比较高，同时有部分原材料通过美元结算，未来如果人民币出现持续升值，将会致使公司毛利率降低从而减少利润；4）产能投放不及预期的风险：公司储备丁腈产能100 亿支，规划产能较大，若因市场供需变化、行业竞争加剧、中美贸易摩擦等因素影响，将对产能投产产生较大影响，进度不及预期可能使得未来销售收入低于预期或建设项目受市场变化影响而进行调整；

5）原材料价格波动风险：公司原材料成本占产品成本的比例较高。一次性手套的主要原材料是PVC 粉、丁腈胶乳和DINP/DOTP 增塑剂等。当原料价格波动时，公司通常会通过调整产品售价等措施来规避风险，但若原材料价格出现较大甚至剧烈波动、公司不能及时向下游转嫁成本，则公司可能面临成本上升、利润率下降的风险。

6） 行业政策风险：公司心脑血管业务产品布局涵盖多个创新医疗器械，不排除未来这些创新产品会被纳入带量采购，进而影响公司业绩。

7）专利风险：公司有多个创新产品在研，相关产品核心专利有被竞争对手针对性提起专利诉讼的可能性，导致产品无法入市的风险。