新乳业(002946)：结构驱动内生增长 净利率目标有望超预期达成

事件：2025 年公司业绩保持良好增长态势，全年实现营业收入112.33 亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润7.31 亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润为7.74 亿元，同比增长33.76%。单季度看，2025 年Q4 实现营收28 亿元，同比增长11.28%，归母净利润达1.08 亿元，同比增长69.29%，扣非归母净利润达1.27 亿元，同比增长76.99%。

2025 年公司业绩表现亮眼，利润端增长弹性较强。我们认为公司业绩增长的核心驱动力已从外部的原奶价格成本红利，逐步转向更为扎实的内生增长，即产品结构升级与渠道结构的优化。

产品结构方面：“鲜酸双强”战略成效显著，低温业务引领增长。公司坚持“鲜立方战略”和以“鲜价值”为核心的产品策略，核心的低温业务板块表现出色。2025年，公司液体乳业务全年实现收入104.95 亿元，同比增长6.7%，其中低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，增速显著高于公司整体。面对行业需求整体承压的挑战，公司依托低温赛道的领先优势，有效对冲了常温产品疲软的影响，低温业务已成为驱动公司收入增长的核心引擎。同时，公司持续深化产品创新，推动高质量增长，新品收入占比连续5 年保持双位数且新品效率不断优化。

渠道结构方面，公司DTC 战略与新兴渠道贡献核心增量。2025 年，公司通过组织模式创新、专业能力建设与人效持续提升，推动DTC 模式占比稳步攀升，直销模式收入达71.63 亿元，同比增长15.07%，收入占比从2024 年的58.37%提升至2025年的63.77%。在新业务、新渠道、新区域拓展上，公司呈现出“多点开花”的局面。

通过快速搭建组织并布局“闪电仓”覆盖基地及城市群市场，公司持续强化“新鲜+即时”的核心优势，巩固核心品类竞争力，推动即时零售业务实现高速增长。同时，公司系统提升对会员店、零食折扣等差异化渠道的运营能力，并深化与茶饮、餐饮渠道的合作，驱动新兴渠道领跑增长。在新区域拓展方面，公司聚焦“城市群”战略，通过优化渠道结构、聚焦品牌投入及突破核心品类，实现城市群市场销售额的突破性增长。

盈利能力稳步提升，净利率目标有望超预期达成。2025 年，公司销售毛利率达29.18%，对比去年同期提升0.82pct，销售/管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.55/-0.39/-0.01/-0.26pct 至16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，销售净利率对比去年同期提升1.57pct 至6.72%。我们预计后续伴随牛肉价格上升，公司资产处置产生的亏损或将收窄，进一步贡献2026 年业绩弹性，有望加速公司“净利率较2022 年翻番”目标达成。

盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.54/9.72/10.92亿元，同比增速分别为16.76%/13.91%/12.33% ，当前股价对应的PE 分别为18.9/16.6/14.7 倍。考虑到公司净利率提升路径清晰，且基本面兑现良好，维持“买入”评级。