中国巨石(600176)：粗纱有期待 电子布持续贡献业绩弹性

事件：中国巨石发布2025 年年报。25 年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利188.8/32.9/34.8 亿元，同比+19.1%/+34.4%/+94.7%。单Q4 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利49.8/7.2/8.7 亿元，同比+17.8%/-21.3%/+37.6%。25 年计划现金分红14.3 亿元，分红率44%，股息率2.1%。

    　　点评：

玻纤粗纱与电子布销量再创历史新高，价格上行推动盈利能力改善。25 年公司粗纱/电子布实现销量320.3 万吨/10.6 亿米，分别同比+6%/21%。粗纱方面，25 年粗纱行业需求稳中有升，整体延续复价趋势，叠加公司中高端产品比例上升，盈利水平有所改善。电子布方面，特种电子玻纤成为投资热点，其建设热潮一定程度上挤占了常规电子玻纤的供应，推动普通电子布供应趋紧，价格持续上涨。此外，受益美国加征关税红利，美国子公司25 年实现收入/净利8.8/0.4 亿元，同比实现扭亏。

低基数下管理费用增加带动整体费率上行，净利率同比显著改善。25 年公司毛利率33.1%，同比+8.1pcts，主要系涨价及产品结构改善推动；期间费用率9.8%，同比+1.7pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为1.1%/3.9%/1.7%/3.3%，分别同比-0.1/+1.8/+0.3/-0.3pcts，管理费用率提升较多，主要系上年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致基数较低。叠加资产处置等导致营业外支出2.4 亿元（较上年增加2.2 亿元），最终25 年销售净利率为18.1%，同比+2.1pcts。

加码电子布，加快布局特种电子布。26 年3 月18 日，公司淮安年产10 万吨电子级玻纤暨3.9 亿米电子布生产线成功点火；该电子级玻璃纤维生产线的产能规模占全球市场的9%，是全球规模最大的电子级玻纤生产线，投产后中国巨石电子玻纤产能规模将占到市场的约28%。本次投产项目产品结构中已包含超细纱、超薄布等高端电子基材品种，将有效满足高端服务器、汽车电子等新兴领域对高性能PCB 基材的迫切需求。同时，公司特种电子布系列产品开发正在积极有序推进中，下游相关认证也在加快推进。

盈利预测、估值与评级：考虑到26 年粗纱供需结构改善，电子布涨价趋势良好，我们上调公司26-27 年归母净利预测为55.2/63.9 亿元（较上次+27%/+24%），新增28 年归母净利润预测为68.8 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：风电需求不及预期、产能投放进度不及预期、AI 电子布供给扩张带来电子布价格下行风险、原燃料价格上涨。