中国建筑(601668)：经营有望回升 重估空间广阔

工程业务逆境保持稳健，有望充分受益民生基建增长。2025 年公司新签订单市占率逆势提升至13.16%。同时，基建端，公司抢抓领域结构性机遇，能源、市政、水利水运等领域保持快速增长；房建端，1H2025 公司住宅类订单占比已降至21.7%，“十五五”规划提到保证民生类基建。城市更新及老旧房屋改造为公司优势领域，后续有望充分受益。

已成长为头部房企，业务布局韧性强。近年来地产需求相对萎靡的背景下，公司地产销售额下滑幅度小于行业平均，中海地产2025 年权益销售额行业排名第一；公司维持稳中有进的拿地节奏，且新增土储集中于一、二线城市，地产行业企稳回升时公司有望实现更强的利润弹性；此外，近期政策提到新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发，依托总公司的丰富施工经验及项目承揽能力，中海地产和中建地产有望在旧改市场中占据有利地位。

利润压力或逐步减小，资产负债表风险逐步出清。业绩端来看，公司毛利率已出现边际修复信号。若地产业务触底企稳，公司有望实现较好利润弹性重启增长动能；资产端来看，公司近年来采取较大力度的清理与缩表行动，2024、1H2025 公司应收账款累计计提减值比例分别达17.6%/16.5%，且公司主动计提部分PPP 项目应收款减值。我们认为公司潜在的坏账压力已充分释放，未来有望随回款改善进一步收敛。

投资建议：扣除中海后的PE 赔率优势显著，看好中期估值修复机会。我们预计公司2025-2027 年归母净利润416/433/456 亿元， 同比-10%/+4.2%/+5.2%。我们按照公司26 年业绩，假设6 倍PE 对应市值2599亿元，其中，扣除中国海外发展（0688.HK）后公司剩余业务市值1931 亿元，扣除中海地产后剩余业务贡献业绩350 亿元。剩余业务PE 约5.5 倍，符合行业平均估值水平。另外公司当前股息率超过5%，且分红绝对金额下行的可能性较小，公司下方安全边际稳固。上调评级为“买入”评级。