招商蛇口(001979)2025年报点评：业绩反映周期压力 经营表现稳中有进

　　事件描述

    　　公司发布2025 年度报告，报告期内实现营业收入1547 亿元（同比下降13.5%），归母净利润10.2 亿元（同比下降74.6%），扣非后归母净利润1.7 亿元（同比下降93.1%）。

事件评论

投资收益减少拖累业绩表现。随着销售端压力逐步在结算端体现，2025 年房地产开发项目集中交付规模减少，营业收入双位数下降，而利润降幅明显大于收入降幅的主要原因是投资收益减少（同比下降81.8%至7.1 亿元），主要反映合作项目利润下滑，此外毛利率继续下降、减值有所减少但规模依旧较大，也对业绩构成一定压力。根据过去几年销售表现和拿地利润率推演，预计公司短期内收入表现仍有压力，但毛利率已处于底部区间，参考国际经验和当前周期位置，房价跌幅有望收窄，因此减值规模预计继续减少，综合来看，后续业绩有望筑底回升，若迎来行业景气拐点，业绩或有较大弹性。

销售排名稳步提升，拿地表现边际改善。公司2025 年实现销售额1960 亿元（-10.6%），销售降幅好于行业平均水平，规模排名提升1 位至行业第4，销售均价同比增长16.8%至27370 元/平。公司2025 年拿地金额938 亿元（+92.8%），拿地均价为21293 元/平（-1.5%），拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）提升至48%（上年全年为22%），核心10城投资占比接近90%，其中一线城市占比63%，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，拿地强度较去年有明显改善，增量项目利润兑现能力有望提升。

杠杆水平维持合理水平、信用优势持续巩固。2025 年末公司剔除预收账款的资产负债率为 64.17%、净负债率为72.46%、现金短债比为1.19、短债占比为23%，杠杆水平有所提升但仍处于合理水平，经营活动现金流保持为正，财务指标安全边际较高。2025 年公司新增公开市场融资 179.4 亿元，票面利率均处于同期行业内最低区间；年末平均融资成本为2.74%，较年初下降25BP，保持行业领先水平，信用优势持续巩固。

持有业务稳健发展，新模式探索保持领先。资产运营业务方面，2025 年公司管理范围内持有物业全口径收入76.3 亿元，同比增长2.2%；目前公司已拥有三个上市REITs 平台，在商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有运营业态均建立退出通道，2025 年启动博时蛇口产园REIT 第二次新购入基础设施项目，存量资产价值持续释放。城市服务业务方面，2025 年招商积余实现营业收入192.7 亿元，同比增长12.2%，剔除处置项目影响后，归母净利润同比增长8.3%，期末管理面积达3.77 亿平方米。

业绩反映周期压力，经营表现稳中有进。业绩方面，周期压力在过去几年的业绩中逐步体现，但公司仍保持一定盈利水平，随着周期调整进入下半场，后续业绩有望筑底回升。经营方面，公司2025 年销售规模排名提升至行业第四，拿地强度明显改善且持续聚焦核心城市，持有业务稳健发展，综合竞争力保持行业前列。预计2026-2028 年归母净利润分别为12.1/20.5/27.3 亿元，表观PE 偏高但实际PB 仍处于合理区间，若后续行业迎来景气拐点，公司估值修复潜力较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率修复持续性仍需持续跟踪；2、核心资源开发进度存在不确定性。