卫星化学(002648)：地缘紧张下公司气头乙烯有望受益

卫星化学发布年报，2025 年实现营收460.68 亿元（yoy+0.92%），归母净利53.11 亿元（yoy-12.54%），扣非净利62.92 亿元（yoy+4.02%）。其中Q4 实现营收112.97 亿元（yoy-15.52%，qoq-0.12%），归母净利15.56亿元（yoy-34.61%，qoq+53.83%）。公司25 净利高于我们前瞻预期（50.64亿元），主要受公司营业成本下降影响。考虑油气价差的明显改善与海外烯烃产能退出有望带来行业供给格局优化，我们上调公司26-27 年业绩预测，维持“增持”评级。

    　　25 年烯烃行业有所承压，全年公司净利同比下滑

2025 年公司功能化学品/高分子材料/新能源材料实现收入分别为259/88/7亿元，同比+19%/-27%-18%；对应毛利率分别为25%/29%/24%，同比+4/-6/+2pct。2025 年受行业新增产能投放，烯烃板块景气整体承压。据百川盈孚，2025 年乙烯/丙烯价格分别下降7%/6%，对应气头价差分别下降889/40 元/吨。行业景气偏弱下25 年公司综合毛利率为22.31%，同比下降1.25pct；全年期间费用率6.9%，同比下降1.12pct。25Q4 公司毛利率环比增长6.3pct 至27.26%，盈利能力有所改善。

    　　海外产能退出叠加油气价差走阔，公司气头烯烃有望受益

据公司公告，自2024 年4 月以来欧洲已有多家裂解装置关闭，乙烯总产能削减约430 万吨/年；韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出或整合。

我们认为伴随海外产能逐步退出，烯烃有望逐步进入上行周期。此外，受中东地缘局势影响，亚洲地区油头乙烯原料供应与成本端亦有承压。公司依托美国乙烷至国内裂解的自有全球供应链及参股Orbit 港口等稀缺设施，实现了较高的原料保障与成本锚定。据隆众资讯，截至3 月20 日乙烯乙烷裂解价差较25 年平均增长3417 元/吨；丙烯酸-丙烯价差增长3567 元/吨，亦得到较大改善。凭借气头乙烯竞争优势，公司有望充分受益。

    　　盈利预测与估值

考虑油气价差的明显改善与海外烯烃产能退出有望带来行业供给格局优化，我们上调公司26-28 年归母净利润至75.55/85.91/88.59 亿元（26-27 年较前值分别调整+11%/+4%），对应EPS 为2.24/2.55/2.63 元。参考可比公司2026 年Wind 一致预期15xPE，考虑公司气头乙烯竞争优势，给予26年15xPE（前值10xPE），目标价33.60 元（前值20.2 元），维持“增持”评级。