新乳业(002946)：Q4业绩亮眼 低温驱动成长

公司25Q4 收入/归母净利润分别同比+11.28%/+69.29%，业绩超预期增长，其中常温回暖，低温延续强劲态势。26 年利润端有望继续受益于结构改善和费用优化。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长，通过结构优化，渠道/产品差异化竞争，叠加平台化能力，利润改善的同时，收入加速增长同样可期。我们预计26-27 年EPS 分别为0.96 元、1.06 元，对应26 年估值19X，维持“强烈推荐”评级。

公司25Q4 收入/归母净利润分别同比+11.28%/+69.29%，业绩超预期。公司2025 年实现营业收入112.33 亿元，同比增长5.33%；实现归属于上市公司股东的净利润7.31 亿元，同比增长35.98%；归母扣除非经常性损益后的净利润7.74 亿元，同比增长33.76%。单季度看，25Q4 实现营业收入28 亿元，同比增长11.28%，常温回暖低温延续高增；归属于上市公司股东的净利润1.08 亿元，同比增长69.29%；归母扣除非经常性损益后的净利润1.27 亿元，同比增长76.99%。Q4 公司现金回款34.24 亿，同比+9.24%，慢于收入增速。

经营性净现金流0.61 亿，同比-87.7%。公司年末分红3.27 亿，叠加中期分红0.6 亿，全年分红总额3.87 亿，分红率53%，股东回报继续提升。

低温产品引领增长，华东市场高增。分业务来看，液体乳实现营业收入104.95亿元（yoy+6.7%），收入占比93.43%，其中低温产品主导战略品类培育，24 小时鲜牛乳通过极致新鲜，只卖当天的差异化定位强化竞争力，活润酸奶以体感益生菌功能切入体重控制需求，体感液体沙拉新品贡献增量；分渠道看，直销模式收入71.63 亿元（yoy+15.07%），占比63.77%，DTC 模式通过订奶入户渠道升级及形象店打奶场景打造实现增长，经销模式受传统渠道调整影响收入34.18 亿元（yoy-7.17%），电商渠道同比+6.43%增速较快；分区域看，华东地区收入35.24 亿元（yoy+14.95%），增速领跑全国，西南大本营收入38.3亿元保持稳定。分子公司看，25 年四川乳业收入同比+4.45%，净利润同比+26.64%；寰美乳业收入同比+1.15%，净利润同比+14.55%；青岛琴牌收入同比+5.13%，净利润同比+5.25%；山东唯品营业收入同比+3.21%，净利润0.86 亿。

结构优化+低奶价带动毛利率改善，全年盈利显著提升。25 年公司毛利率29.2%，同比+0.8pct，主要来自成本+结构贡献，销售费用率16.1%，同比+0.6pct，主要系品牌及广告投入增加；管理费用率3.2%，同比-0.4pct，财务费用率-0.3pct，主要来自借款利率下降。归母净利率6.5%，同比+1.5pcts。

25Q4 看，公司毛利率+2.3pcts；销售费用率+1.9pcts；管理费用率同比+2.2pcts；归母净利率同比+1.3pcts，盈利能力持续增强。

26 年展望：结构优化仍是盈利改善主要抓手。25 年公司利润率实现超预期提升，一方面来自低温占比提升业务结构升级，大单品活润规模逼近10 亿阶段性目标，另一方面奶价在低位+非经损失减少。26 年看，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略和加大产品创新，结构有望继续改善，奶价虽然预期企稳上升，但公司通过费用结构优化+数字化运营，平滑成本上涨。渠道端积极拥抱即时零售、会员店、零食量贩等新业态。1-2 月公司通过产品调整和终端布局，目前看实现较为积极的增长，预计26 年收入延续中到高个位数增长，利润率继续提升。

投资建议：Q4 业绩亮眼，低温增长延续，维持“强烈推荐”评级。25Q4 收入/归母净利润分别同比+11.28%/+69.29%，业绩超预期增长，其中常温回暖，低温延续强劲态势。26 年利润端有望继续受益于结构改善和费用优化。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长，通过结构优化，渠道/产品差异化竞争，叠加平台化能力，利润改善的同时，收入加速增长同样可期。我们预计26-27 年EPS 分别为0.96 元、1.06 元，对应26 年估值19X，维持“强烈推荐”评级。