妙可蓝多(600882)：BC端双轮驱动下 Q4营收表现亮眼

25 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润56.3/1.2/1.6 亿元，同比+16.3%/+4.3%/+235.9%；其中25Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润16.8/-0.6/0.4 亿元，同比+34.1%/转负/+347.8%；25 年收入表现超预期（我们此前预期全年收入55 亿元）。收入端，25 年奶酪业务收入同比+22.8%，B 端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长；利润端，25 年毛利率同比+0.7pct 至29.0%，原材料端的国产替代稳步推进，销售费用率同比-1.3pct 至17.8%，整体费用得到有效控制。公司对并购基金出资所形成的其他非流动金融资产截至24 年12 月31 日的账面价值12,872.4 万元，全额确认公允价值变动损失，最终25 年归母净利率2.1%，同比-0.2pct。25 年12 月30 日公司公告控股股东蒙牛乳业计划用自有资金增持占公司总股本0.5%-1%的股份，表明控股股东坚定看好中国乳业深加工业务的发展进程及妙可蓝多公司自身的经营实力，我们认为公司将继续专注主业经营，整体发展有望迈入新的征程，维持“增持”评级。

25 年三大奶酪产品系列全面发力，期待新品表现

25 年奶酪/ 贸易/ 液态奶业务实现营收46.2/6.2/3.6 亿元， 同比+22.8%/+17.4%/-9.1%，对应25Q4 实现营收13.1/2.6/0.9 亿元，同比+39.0%/+4.7%/-42.3%。公司稳步推进业务结构优化，主营业务经营质量稳步提升，结构布局持续向好；25Q4 公司营收环比增长20.6%，经营表现亮眼，“店效倍增”等计划行之有效。25 年奶酪主业实现稳健较快增长，B端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长。公司依托原制奶酪国产化与蒙牛赋能等、不断增强对于B 端客户的服务能力。

25 年毛利率同比+0.7pct，归母净利率同比-0.2pct

25 年公司毛利率同比+0.7pct 至29.0%（25Q4 同比+0.3pct 至26.8%），原材料端的国产替代稳步推进，成本红利释放。25 年公司销售费用率同比-1.3pct 至17.8%（25Q4 同比持平至18.6%），公司25 年以来严控销售费用，持续提升费用投放效率；25 年公司管理费用率同比-0.4pct 至5.2%（25Q4 同比-2.9pct 至3.3%）。公司对并购基金出资所形成的其他非流动金融资产截至24 年12 月31 日的账面价值12,872.4 万元，全额确认公允价值变动损失，最终录得25 年归母净利率同比-0.2pct 至2.1%。展望来看，随着原材料国产替代进行持续推进，叠加公司费用投放效率的进一步提升，公司利润率水平有望持续提振。

    　　盈利预测与估值

公司B 端客户拓展卓有成效，C 端新品蓄势待发，我们上调26-27 年收入预测，预计公司26-27 年收入65.1/73.8 亿元（较前次+5%/+6%），同时考虑原材料国产替代进行持续推进，叠加公司费用投放效率的进一步提升，我们上调26-27 年利润预测，预计26-27 年归母净利润3.6/4.6 亿元（较前次+16%/+23%），并引入28 年归母净利润为5.5 亿元，对应26-28 年EPS为0.71/0.89/1.07 元。参考可比公司26 年PE 均值18x（Wind 一致预期），考虑25-27 年公司净利润CAGR（59%）高于可比公司均值（17%），给予其26 年30x PE，目标价21.30 元（前值29.76 元，对应26 年48x PE），维持“增持”评级。