云天化(600096)：磷矿维持高景气 原料硫磺上涨拖累磷肥盈利 业绩符合预期

公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入484.15 亿元（yoy-21%），主要由于缩减了贸易业务，归母净利润为51.56 亿元（yoy-3.32%），扣非后归母净利润为50.07 亿元（yoy-3.53%），毛利率20.21%（yoy+2.71 pct），财务费用率为0.59%（yoy-0.20pct），净利率11.36%（yoy+1.54 pct），业绩符合预期。其中25Q4 公司实现营业收入为108.16 亿元（yoy-27%，QoQ-14%）；归母净利润为4.27 亿元（yoy-53%，QoQ-78%），扣非后归母净利润为3.88 亿元（yoy-54%，QoQ-80%），毛利率18.00%（yoy-1.13 pct，QoQ-6.21pct），财务费用率0.48%（yoy-0.21pct，QoQ+0.09 pct），净利率3.51%（yoy-2.85 pct，QoQ-12.96 pct）。公司25 年归母净利润同比下跌的主要原因为：1）原料硫磺价格大幅上涨导致磷肥毛利率有所下滑；2）尿素、聚甲醛价格和盈利同比下跌；3）公司全资子公司云南磷化集团补缴2022 年—2025 年 10 月资源税及滞纳金，资源税同比增加约3.45 亿元。其中25Q4 单季度业绩同比下滑的主要原因为：1）补缴资源税及滞纳金；2）云农科技及河南云天化破产清算，原确认的超额亏损转为债权坏账损失，25Q4 单季度计提信用减值损失2.5 亿；3）25Q4 磷肥产销量同比下滑。

继续维持高分红，分红比例为49.5%。公司公告拟向全体股东每10 股派发现金红利12 元（含税），加上公司2025 年半年度分红3.65 亿元，2025 年度公司分红共计25.52 亿元（同比持稳），占25 年归母净利润的49.50%。根据《关于制定公司未来三年（2024-2026 年度）现金分红规划的议案》，公司 2024 年度至 2026 年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的 45%。

磷矿维持高景气，硫磺价格同比大涨，公司硫磺采购节奏把握较好，磷肥毛利略有下滑。1）磷矿价格和盈利维持高位，镇雄项目打开长期成长空间：25 年国内磷矿价格1019 元/吨，同比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450 万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。且参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，2025 年12 月已取得采矿权证和采矿许可证。2）受国内磷肥保供稳价政策影响，公司磷肥销售价格仅小幅增长。根据公司经营数据，25 年公司磷肥销量450 万吨（yoy-3%），不含税销售均价3437 元/吨（yoy+1%）；其中公司25Q4 公司磷肥销量83 万吨（yoy-21%，QoQ-43%），不含税销售均价3625 元/吨（yoy+5%，QoQ-4%）。

3）原料端，公司硫磺采购节奏把握较好，硫磺等大宗原料采购价格优于市场价格，25 年公司硫磺采购价同比增长85%至2191 元/吨，同期国内固态硫磺现货均价为2633 元/吨，同比+140%。受益于公司通过适量战略性储备、远期采购等多种手段动态调控原料成本，25年公司磷肥业务毛利率为36.06%，同比仅下降1.87pct。

25 年尿素价格承压，饲钙价格和盈利同比提升，磷酸铁产销量和价格同比增长，扭亏。根据公司经营数据，1）25 年公司尿素销量284.55 万吨（ yoy +3%），销售均价1754 元/吨（yoy-14%）；其中25 年Q4 公司尿素销量72.13 万吨（yoy+2%，QoQ+9%），销售均价1783 元/吨（yoy-2%，QoQ+4%）。2）非肥业务方面，聚甲醛国内新增产能释放，低端聚甲醛市场竞争持续加大，国内聚甲醛价格下降。25 年公司聚甲醛销量11.6 万吨（yoy+5%），销售均价9710 元/吨（yoy-16%），毛利率23.38%（yoy-5.18pct）；其中25Q4 公司聚甲醛销量3.17 万吨（Yoy+10%，QoQ+11%），销售均价8660 元/吨（yoy-25%，QoQ-4%）。饲钙产业集中度不断提升，公司的“矿化一体”成本优势竞争力凸显。25 年公司磷酸钙盐销量59.05 万吨，同比持稳，销售均价4321 元/吨（yoy+25%），毛利率38.20%（yoy+2.83 pct）；其中，25Q4 饲料级磷酸钙盐销量17.96 万吨（yoy+10%，QoQ+14%），销售均价4599 元/吨（yoy+31%，QoQ+5%）。根据百川盈孚，26Q1 云南市场磷酸氢钙均价为4538 元/吨（ yoy+42%，QoQ+19%）。磷酸铁业务扭亏，25 年销量同比增长56%至7.04 万吨，价格同比上涨26%至8877 元/吨。

负债结构持续优化，资产负债率下降至47.17%。公司规模化集中管控资金，实现资金有效调剂和效益最大化，动态管控带息负债规模，优化负债结构，使得综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。25 年末公司资产负债率为47.17%，较25Q3 末继续下降0.21 pct。

投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债率持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。由于原料硫磺价格大幅上涨，国内磷肥稳价保供，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测为50.36、53.12 亿元（前值为61.84、63.05 亿元），新增2028 年归母净利润预测为56.61 亿元，对应的EPS 分别为2.76、2.91、3.11 元，目前市值对应的PE 分别为12X、12X、11X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。

风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素等产品价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.原料价格大幅上涨；4.磷肥、尿素出口政策变化。