海螺水泥(600585)：海外增长助力销量降幅优于行业 成本驱动盈利改善 分红率同比提升

事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收825.32 亿元，yoy-9.33%；归母净利润81.13 亿元，yoy+5.42%；扣非归母净利润75.88 亿元，yoy+3.03%。2025Q4,实现营收212.34 亿元，yoy-7.19%；归母净利润18.09 亿元，yoy-27.59%；扣非归母净利润16.51 亿元，yoy-33.59%，环比-5.09%。2025 年末拟每股派发现金红利0.61 元人民币（含税），叠加中期分红，2025 年公司现金分红比例55.29%（同比+6.61pct）

    　　水泥熟料销量降幅优于行业，成本驱动盈利同比改善。

2025 年，公司水泥熟料自产品销售收入609.66 亿元（yoy-7.42%），销量2.65 亿吨（yoy-1.13%），经测算，销售均价230.06 元/吨（同比-15.65 元/吨），吨毛利63.76 元/吨（同比+5.18 元/吨），吨成本166.30 元/吨（同比-20.83 元/吨）。2025 年，水泥下游需求持续承压，全国水泥产量yoy-6.9%，公司作为国内水泥龙头，水泥熟料销量降幅优于行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；同时，由于煤炭成本降幅大于价格降幅，公司吨毛利同比回升。分半年度看，2025H1，公司水泥熟料自产品销售收入306.58 亿元（yoy+1.49%），销量1.26 亿吨（yoy-0.35%），经测算，销售均价243.32 元/吨（同比+3.56 元/吨），吨毛利69.78 元/吨（同比+17.57 元/吨），吨成本173.54 元/吨（同比-14.01 元/吨）；2025H2，公司水泥熟料自产品销售收入303.07 亿元（yoy-14.96%），销量1.39 亿吨（yoy-2.11%），经测算，销售均价218.04元/吨（同比-32.95 元/吨），吨毛利58.31 元/吨（同比-3.69 元/吨），吨成本159.73 元/吨（同比-29.25 元/吨）。2025 年，公司骨料及机制砂业务营收42.03 亿元（yoy-10.41%）；商品混凝土32.09 亿元（yoy+20.04%），水泥熟料贸易业务营收10.42 亿元（yoy+10.54%），海外业务营收58.46 亿元（yoy+24.99%）。

    　　国内水泥熟料盈利改善，海外高毛利率且持续提升。

2025 年，公司销售毛利率24.16%（同比+2.46pct），其中，32.5水泥毛利率35.59%（同比+6.28pct）、42.5 水泥毛利率27.22%（同比+2.88pct）、熟料毛利率20.80%（同比+11.39pct）、骨料毛利率40.13%（同比-6.78pct）、海外毛利率43.31%（同比+10.98pct）。

或由于能源端煤炭成本下行，公司水泥熟料业务毛利率同比回升，海外业务毛利率维持高位且同比改善。分季度看，Q1-Q4 各季度公司销售毛利率分别为22.88%、27.19%、22.44%和23.77%。2025年，公司期间费用率11.43%（同比+1.05pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.49pct/+0.74pct/+0.18pct/-0.35pct，期内公司费用率上升主要系营收同比下滑所致。受毛利率提升影响，2025 年公司销售净利率为9.53%，同比+1.11pct。2025 年，公司经营性现金流约166.44 亿元（yoy-9.92%），现金流同比下滑主要系期内贸易收入同比减少所致。

投资建议：1-2 月基建投资同比快速增长，水泥下游需求边际改善，叠加2026 年水泥供给侧收缩政策路径清晰，或助力供需矛盾缓和，带来行业盈利改善，公司作为行业龙头充分受益。此外，公司积极开拓海外市场，有望持续贡献业绩增量。预计2026-2028年公司整体营收分别为831.61 亿元、840.29 亿元和848.79 亿元，分别同比增长0.76%、1.04%和1.01%；归母净利润分别为87.16亿元、96.46 亿元和100.53 亿元，分别同比增长7.43%、10.66%和4.23%。动态PE 分别为14.1 倍、12.7 倍和12.2 倍，维持“买入-A”评级，6 个月目标价27.06 元，对应2026 年16.5 倍。

风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；一体化推进不及预期；海外业务拓展不及预期；错峰生产执行不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期。