恒邦股份(002237)：公允价值变动不改公司主营业务增长

公司发布25 年年报：营业收入1123.94 亿元，同比增长48.28%；归属于上市公司股东的净利润6.38 亿元，同比增长18.81%。公司的业绩增长主因产品销售价格与销量增加及费用率持续下降，但因公允价值损失和所得税增加，归母净利润不及我们预期（8.45 亿）。展望未来，公司有望持续受益于黄金价格上行期带来的红利，叠加公司费用控制良好，硫酸板块收入增速强劲，矿山扩能投产临近，盈利弹性有望持续提升。我们维持“增持”评级。

    　　量价齐升+费用控制良好，主营业务稳健增长

公司全年营收同比增加48.28%，主因为金、银、铜、硫酸产品销量增加与价格上涨；对应营业成本同比+48.92%，主因产品销售量增加及原料价格上涨使得主营业务增收未增毛利，毛利率2.03%（同比-0.43pct）。费用端，25 全年销售、管理、研发及财务费用率分别为0.04%（-0.01pct）、0.52%(-0.22pct)、0.20%(-0.07pct)、0.31%(-0.02pct)，费用控制良好。此外，25 年全年公司公允价值损失1.34 亿元，主因套期保值持仓公允价值变动，对业绩造成负面影响。公司另有投资收益1.45 亿元，同比增长1.60 亿元，主因公司减持万国黄金股权。

    　　我们看好铜、金价上行周期

近期金价下跌或源于全球流动性挤兑，我们仍长期看好黄金的风险对冲属性。据华泰金属《有色：中东地缘冲击下的“困”“扰”》（26-03-10），1985-2026 年2 月期间14 次地缘风险飙升事件中，黄金在64%危机周实现正收益；2000-2025 年历次重大危机（除互联网泡沫外）黄金均实现正收益，美股回调期间亦能有效对冲风险。中东地缘事件引发通胀担忧，市场担忧2022 年或1970-1980 年类似宏观情景重现；追溯历史，我们认为央行、金融机构和个人的增配举措能冲抵“可能的加息”对金价的压制，并推升金价。

铜方面（参考华泰金属《复苏与供给约束共振，有色景气无忧》（26-1-18）），铜供给约束性强，需求端美国囤库与电网设施景气度高， 2026 年供需或从平衡转为短缺，铜价中枢或上行。

    　　维持“增持”评级

考虑到公司硫酸板块收入增速强劲，金、铜价长期上行趋势不改，且参股公司万国黄金盈利能力强劲，我们上调盈利预测，测算公司2026-2028 年归母净利润分别为14.62/19.56/33.99 亿元， 26/27 年较前值上调36.91%/32.55%。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为17.2X，考虑公司盈利稳定性较强，给予公司2026 年17.2XPE，目标价17.54 元(前值16.06 元，计算股本变动后前值为14.32 元，基于2026 年PE17.3X)，维持“增持”评级。