藏格矿业(000408)2025年报点评：钾铜量价齐升业绩高增 巨龙放量赋予成长动能

　　事项：

公司发布2025 年报，公司全年实现营业总收入35.77 亿元，同比上升10.03%，归母净利润38.52 亿元，同比上升49.32%，扣非净利润40.3 亿元，同比增长58.3%。其中第四季度，公司实现营业收入11.75 亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%，归母净利润11.02 亿元，同比增长54.7%，环比增长15.88%，扣非净利润12.75 亿元，同比增长82.01%，环比增长34.47%。

    　　评论：

氯化钾量价齐升叠加成本优化，盈利显著增强。2025 年公司实现氯化钾产量103 万吨、销量108 万吨，同比分别-3.7%/+3.8%，产销率保持高位并超额完成年度目标。受益于上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产带动的钾肥价格上涨，全年氯化钾平均含税售价2964 元/吨，同比增长28.57%；受益于公司技术革新、工艺升级、加强设备改造及推动资源循环利用等一系列举措，平均销售成本961.62 元/吨，同比下降17.60%，毛利率同比大幅提升19.81 个百分点至64.64%。氯化钾业务实现销售收入29.49 亿元，同比增长33.42%。钾肥方面，老挝项目权证办理稳步推进，公司正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理，并持续攻关充填技术，开展老卤固化试验。公司计划2026 年生产氯化钾100 万吨，工业盐150 万吨，计划28 年氯化钾产量115-125 万吨。

碳酸锂复产顺利，麻米措项目稳步推进。2025 年公司碳酸锂产量8808 吨、销量8957 吨，受上半年临时停产影响未达年初计划，但10 月正式复产后产销衔接顺畅，Q4 单季产量2787 吨、销量4157 吨；全年碳酸锂平均含税售价7.5 万元/吨，同比下降12%，单位销售成本为4.31 万元/吨，同比上涨5.12%，实现销售收入5.93 亿元。此外，麻米措拟分两期建设年产10 万吨碳酸锂产能，首期规划年产5 万吨碳酸锂，已于2025 年7 月取得一期纸质版采矿证，预计2026 年第三季度全面投产，全年碳酸锂产量预计2 至2.5 万吨，公司享有权益产量约5000 至6000 吨；国能矿业一期3300 吨氢氧化锂产线已顺利贯通。公司计划2026 年生产电池级碳酸锂1.64 万吨，其中藏格锂业预计生产1.1 万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54 万吨；计划2028 年碳酸锂产量6-8 万吨。

巨龙铜矿业绩持续亮眼，投资收益贡献超七成利润。2025 年，公司来自巨龙铜矿贡献的投资收益达27.82 亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增加8.55 亿元，增幅44.34%。巨龙铜矿全年实现铜产量19.38 万吨、销量19.37 万吨，受益于铜价中枢上移，巨龙铜业实现净利润91.41 亿元。2026 年1 月23日，巨龙铜矿二期工程已正式建成投产，达产后矿产铜年产量将提高至30-35万吨，矿产钼年产量提高至约1.3 万吨，矿产银年产量提高至约230 吨。目前，巨龙铜业正在进一步规划实施巨龙铜矿三期工程，达产后年产铜约60 万吨，有望成为本世纪全球采选规模最大的单体铜矿，持续赋能公司成长。2026 年，巨龙铜业预计铜精矿产量为30 万吨-31 万吨，公司享有权益产量约9.23 万吨-9.54 万吨，计划2028 年权益铜产量12-13 万吨。

公司现金流大幅改善，股东回报丰厚。2025 年公司经营活动现金流净额21.00亿元，同比增长128.49%，创近年新高；资产负债率仅8.35%，财务结构保持稳健。公司高度重视股东回报，2022-2024 年累计现金分红74.29 亿元，2025年公司拟每10 股派发现金红利15 元（含税），现金分红总额23.53 亿元，叠加2025 年半年度已派发的15.69 亿元现金红利，全年现金分红合计39.22 亿元，股利支付率达102%。此外，公司已完成3 亿元股份回购并注销，彰显发展信心。

投资建议：考虑钾铜价格上涨及巨龙铜矿稳步放量，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润74.4 亿元、90.1 亿元、100.2 亿元（26-27 年前值为54.87 亿元、59.76 亿元），分别同比增长93.2%、21%、11.3%。2026 年可比公司平均估值为22 倍，综合考虑公司历史估值情况，我们给予公司2026 年20 倍估值，对应目标价94.82 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。