华能国际(600011)：煤价下行改善火电盈利 资产减值拉低业绩增速

　　核心观点

2025 年，公司实现营业收入2292.88 亿元，同比减少6.62%，主要系上网电量和电价同比下降；归母净利润144.10 亿元，同比增长42.17%，主要系境内燃料成本下降带动火电利润增长。

2025 年，公司境内火电单位售电燃料成本为266.88 元/兆瓦时，同比下降11.13%。分板块来看，2025 年，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额132.7、12.7、56.08、28.83 亿元，同比变化+85.9%、+17.2%、-17.2%、+5.8%。25Q4 公司归母净亏损4.31 亿元，主要系计提资产减值准备的影响，其中资产减值准备13.96 亿元、信用减值准备1.05 亿元。受2026 年全国火电长协电价普遍下行的影响，我们认为公司综合结算电价或同比下降。燃料成本方面，2026 年1-2 月原煤生产维持相对稳定，考虑新能源发电对火电出力的挤压，我们认为26 年煤价中枢有望维持相对稳定。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年度报告

2025 年，公司实现营业收入2292.88 亿元，同比减少6.62%；归母净利润144.10 亿元，同比增长42.17%； 扣非归母净利润134.82 亿元，同比增长28.13%；单四季度归母净亏损4.31 亿元，同比增长55.49%；实现加权净资产收益率19.04%，同比增加5.90 个百分点；实现基本每股收益0.74 元/股，同比增长60.87%。

    　　简评

煤价下行改善火电盈利，资产减值拉低业绩增速2025 年，公司实现营业收入2292.88 亿元，同比减少6.62%，主要系上网电量和电价同比下降；归母净利润144.10 亿元，同比增长42.17%，主要系境内燃料成本下降带动火电利润增长。

2025 年，公司境内火电单位售电燃料成本为266.88 元/兆瓦时，同比下降11.13%。分板块来看，2025 年，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额132.7、12.7、56.08、28.83 亿元，同比变化+85.9%、+17.2%、-17.2%、+5.8%。单四季度来看，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额0.02、3.86、9.78 、-4.24 亿元， 同比变化-99.6% 、+69.3% 、-37.8% 、-243.7%。公司四季度业绩同比下滑，主要系计提资产减值准备的影响，2025Q4 公司计提资产减值准备13.96 亿元、信用减值准备1.05 亿元。其中，公司下属汕头电厂因关停计提资产减值　　5.19 亿元；泗水新能源公司及桂林燃气分布式能源公司因经营亏损计提资产减值2.53 和1.54 亿元。期间费用方面， 2025 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.14%、3.10%、0.84%和2.95%，同比变化+0.03、+0.33、+0.16 和-0.08 个百分点。在分红方面，2025 年公司每股现金分红为0.4 元（含税），合计分红约为62.8 亿元，现金分红比例约为53.96%。

    　　煤电上网电量同比下降，新能源电量同比提升

2025 年，公司完成上网电量4375.6 亿千瓦时，同比下降3.39%，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电和生物质分别完成上网电量3401.6、289.3、408.7、258.8、9.7 和7.6 亿千瓦时，同比变化-7.9%、+7.3%、+10.6%、+42.8%、+4.1%和+9.9%；单四季度来看，公司完成上网电量1061.12 亿千瓦时，同比下降5.00%，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电和生物质分别完成上网电量818.0、69.0、116.5、53.7、1.9 和2.1 亿千瓦时，同比变化-10.3%、+18.5%、+15.1%、+26.6%、+61.9%和-6.0%。电价方面，2025 年公司综合结算电价为477.08 元/兆瓦时，同比下降3.48%。

26 年煤价中枢有望相对稳定，维持“买入”评级受2026 年全国火电长协电价普遍下行的影响，我们认为公司综合结算电价或将同比下降。燃料成本方面，2026 年1-2 月原煤生产维持相对稳定，考虑新能源发电对火电出力的挤压，我们认为26 年煤价中枢有望维持相对稳定。综合来看，我们预计2026~2028 年公司归母净利润分别为128.91 亿元、129.25 亿元、133.10 亿元，对应归属普通股股东净利润（扣除永续债利息）分别为102.68 亿元、104.52 亿元、109.87 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险分析

燃煤成本风险：如果燃煤价格大幅上涨，由于公司仍有一定比例煤炭从市场采购，存在燃料成本上升导致煤电利润减少的风险。

    　　境外市场的不稳定性：公司境外业务目前发展势头良好，如果国际环境发生变化，公司境外业务发展受阻，公司境外业务将面临业绩下降的风险。

电价政策风险：公司处于电力行业，上网电价的变化受政策调整的影响。如果电价政策或电力市场交易机制发生重大改变，公司平均上网电价下降，公司业绩会有所下降。

新能源装机不及预期的风险：公司新能源装机进度受到政策环境、原料价格等因素的影响，存在装机进度不及预期的风险。