聚和材料(688503)：光伏银浆龙头优势稳固 海外业务与半导体新材料双轮驱动

公司发布了2025 年报，全年归母净利润为4.2 亿元，同比增长0.40%，2025Q4 单季度归母净利润为1.81 亿元， 同比增长5968.52%，环比增长209.66%。N 型银浆业务占比已超96%，全球市占率近35%，综合竞争力突出。公司前瞻性布局铜浆等“去银化”技术，实现产业化突破，有望打开降本增效新空间，并已进入头部客户测试及小批量出货阶段。海外拓展成效显著，2025 年境外收入同比增长128.51%，进一步优化盈利结构。通过收购韩国SKE 公司空白掩膜板业务，聚和材料顺利切入半导体“卡脖子”材料领域，未来计划在国内建设大规模生产线，推进国产化替代。

    　　事件

公司发布了年报，2025 全年公司营业收入为145.93 亿元，同比增长16.86%，归母净利润为4.2 亿元，同比增长0.40%；2025Q4单季度公司营业收入为39.52 亿元，同比增长48.49%，环比下降6.03%；归母净利润为1.81 亿元，同比增长5968.52%，环比增长209.66%。

    　　简评

光伏银浆龙头，N 型技术迭代+海外市场驱动增长。公司作为全球光伏导电浆料龙头， 深度受益于光伏行业向N 型技术（TOPCon、HJT、BC）的结构性转型。公司产品覆盖所有主流技术路线，N型产品占比已超96%，综合市占率近35%， 技术领先和客户绑定优势稳固。同时，公司海外业务高速增长，2025年收入同比增长128.51%，海外市场更高的盈利能力有望持续优化公司利润结构。

引领“去银化”降本趋势，铜浆产业化开启新空间。在银价高企背景下，行业降本诉求强烈。公司行业首创光伏纯铜浆产品，突破了铜在空气中高温易氧化等技术瓶颈，实测电池效率与银浆基本持平。目前产品已在头部客户中测试并实现小批量出货，银包铜浆料也已开始供货，有望在2026 年实现百吨级出货，开启新的增长点。

    　　外延并购切入半导体“卡脖子”环节，打造平台化材料龙头。

公司成功收购韩国SK 空白掩膜板业务，切入半导体光刻工艺核心材料领域。该产品在DUV（7nm-130nm）技术节点国内国产化率几乎为零，市场空间广阔，预计2029 年国内市场规模达76 亿元。此次收购是公司平台化战略的重大里程碑，不仅有望解决国内半导体产业链难题，更将为公司打开广阔的半导体材料市场空间，形成新的长期增长极。

盈利预测：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.46、4.83、5.34 亿元，同比增速分别为6.28%、8. 39%、10.36%，每股收益分别为1.84、2、2.2 元，对应4 月1 日收盘市值的PE分别为47.35、43.68、39.58 倍。

风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭， 若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022 年公司成本结构，银浆平均成本为4373 元/kg ，其中直接材料成本为4360.4 元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%， 公司2022 年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负。