森马服饰(002563)2025年年报点评：25年业绩符合预期 直营效率显著提升

　　本报告导读：

    　　25 年业绩符合预期，直营效率显著提升，同时库存去化顺利；26 年有望持续稳健经营，股息率预计6%+。

    　　投资要点：

投资建议：我 们预计2026-2028 年EPS 预测为0.38/0.43/0.46元，考虑到公司大众服饰龙头地位稳固，给予2026 年17.4 倍PE，维持目标价6.63 元，维持“增持”评级。

25 年业绩符合预期。25 年收入150.9 亿元，同比+3.2%，归母净利为8.9 亿元，同比-21.5%，扣非归母8.4 亿元，同比-22.2%；其中25Q4 收入52.5 亿元，同比+0.4%，归母净利3.6 亿元，同比-7.0%，扣非归母3.3 亿元，同比-6.2%，业绩符合预期。25Q4 毛利率+3.0pct，费用率-0.2pct（销售/管理/研发/财务费用率+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct），利润下滑主要由于所得税率提升9pct。

25 年直营效率显著提升。分渠道来看，25 年直营/加盟/线上收入同比+30.3%/-5.0%/+4.5%，毛利率同比-0.2/+0.4/+0.5pct，直营/加盟店数量同比净+48/-388 家（同比+4.9%/-5.3%），直营单店平均面积为219 平米（同比+7.0%），坪效为8946 元/平米/年（同比+16.0%）。分品牌来看，成人装/童装收入同比-3.2%/+5.2%，毛利率+5.0/-0.6pct，门店数量净-135/-259 家（同比4.8%/-4.7%)。

25Q4 库存去化顺利，26 年有望持续稳健经营。截至25 年末存货金额为31.8 亿元，同比-9%，环比-23%，库存压力显著改善。公司积极推动商品体系升级，推进渠道结构优化，我们预计26 年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展。公司25 年中期及年末合计分红率91%，假设26 年延续高分红，对应股息率6%+。