三维化学(002469)：工程如期提速 化工实业拖累业绩

事件：4 月2 日公司公告2025 年实现营收26.0 亿元，同比+1.7%，实现归母净利润1.9 亿元，同比-29.0%，扣非归母净利润1.8 亿元，同比-30.6%，单季度看，公司Q4 实现营收6.6 亿元，同比-23.9%,归母、扣非归母净利润0.3、0.3 亿元,分别同比-71.7%、-74.0%。

工程收入高增长，主要化工实业利润同比下滑约1.62 亿元。1)工程端，25 年公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收 10.4、1.1 亿元，同比+122%、+12%，毛利率分别为 12.95%、 58.48%，同比分别-2.88、+9.90pct，截至 25 年末北方华锦项目已累计确认收入 9.77 亿元（确收比例75%），已累计收款 8.35 亿元，近期公司公告华锦项目实现中交；2)诺奥25年净利1.07 亿元，同比减少1.41 亿元：醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入同比分别-27.53%、-37.10%、-11.34%，毛利率同比分别-0.61、-24.97、+1.22pct，产品收入及毛利率下行系量价齐跌，下半年醇醛酯类产品平均售价环比上半年-6%，全年醇醛酯类产、销量分别-16%、-17%。3)新业务方面，25 年醋酸丁酸纤维素类产品实现收入 2602.82 万元，同比+89.64%，隆邦25 年亏损0.32 亿元。

毛利率下滑拖累业绩，现金流回款有所减少。公司毛利率为16.32%，同比-5.2pct，2025 年期间费用率同比-0.31pct 至9.36%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.10、-0.17、-0.47、+0.23pct，25 年公司资产及信用减值损失为0.04 亿元，同比少损失0.2 亿元，综合影响下净利率同比-3.10pct 至7.18%。2025 年公司CFO 净额为0.8 亿元，同比-2.07 亿元，现金流回款承压主要因客户采用承兑汇票结算增加所致，收现比、付现比同比分别-12.26pct、-12.09pct，至95.74%、92.07%。

投资建议：预计2026-2028 年归母净利润分别为 2.4、3.2、4.1 亿元，yoy+29%/+34%/+29%对应 PE 分别为24、18、14 倍，维持“增持”评级。