黔源电力(002039)：来水偏丰助力经营净现金流高增

黔源电力发布年报，2025 年实现营收32.85 亿元（yoy+69.98%），归母净利6.00 亿元（yoy+175.02%），为公司业绩预告区间5.67-6.33 亿元的中值，扣非净利5.98 亿元（yoy+153.16%）。其中4Q25 实现营收11.16 亿元（yoy+138.98%），归母净利1.07 亿元（yoy+327.68%）。2025 年因来水同比大幅偏丰，公司归母净利润创历史新高，经营性净现金流同比+93.6%至24.34 亿元。2025 年公司DPS 为0.39 元/股，现金分红金额为1.67 亿元，分红比例27.8%。考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，维持“买入”评级。

2025 年公司水电发电量同比+80.9%，平均上网电价相对稳健1H25 公司来水同比减少23.0%，由于3Q25 以来公司来水同比大幅偏丰，扭转全年来水态势，2025 年，公司来水同比增加45%，实现发电量121.20亿千瓦时，同比+71.9%，其中水电发电量同比+80.9%至114.52 亿千瓦时。

2025 年公司水电平均上网电价（含税）为0.3037 元/千瓦时，同比仅-0.5%。

得益于发电量同比高增，公司2025 年水电板块毛利率同比+6.81pp 至58.67%。当前主汛期未来临，公司2026 年水电发电量存在不确定性，我们暂预计延续2025 年的偏丰态势。

    　　光伏装机容量调整，毛利率同比下降

由于公司光照光伏电站（岗坪光伏电站）、马马崖光伏电站（永新光伏电站）、董箐光伏电站（镇良光伏电站）的装机容量按照“136 号文”精神从直流侧容量登记改为交流侧容量登记，其各自装机容量从300/300/150MW 分别改为228.73/224.64/113.18MW，合计584.55MW。2025 年，公司光伏业务虽然上网电价同比+3.0%至0.3711 元/千瓦时，但由于发电量同比-7.2%至6.68 亿千瓦时，毛利率同比-11.15pp 至20.80%。我们认为随着新能源市场化推进，公司光伏业务2026 年盈利能力仍将一定程度承压。

财务费用维持下行趋势，经营性净现金流同比+93.6%2025 年，公司财务费用延续下行趋势，同比-23.4%至2.15 亿元。得益于来水同比偏丰带来的净利润同比快速提升，2025 年公司经营净现金流同比+93.6%至24.34 亿元；虽然由于推进新光伏项目建设，公司2025 年购建固定资产等现金流支出同比+120.9%至3.7 亿元，公司自由现金流（简略测算自由现金流=经营净现金流-购建固定资产等现金流支出-财务费用）仍同比大幅增加128.6%至18.49 亿元。

    　　盈利预测与估值

考虑公司2025 年发电量超预期，且今年水电站所在流域来水持续改善，我们上调公司2026-27 年发电量26.2%/27.4%至128/129 亿千瓦时，从而上调公司2026-27 年归母净利润24.3%/20.7%至6.37/7.14 亿元，引入2028年归母净利润预测值7.21 亿元，对应EPS 为1.49/1.67/1.69 元，2026-27E平均EPS 1.58 元。参考可比公司2026-27E PE 的Wind 一致预期均值17.8x，考虑上调公司盈利预测主要是预期来水偏丰持续，但来水为天然因素，未来不确定较大，给予公司16.0x 2026-27E 平均PE，对应目标价25.27元（前值23.76 元基于20.0x 2025-26E 平均PE）。

    　　风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。