云铝股份(000807)：电解铝维持满产 充分受益于铝冶炼利润增长

2025 年公司归母净利润同比增长37%。2025 年归母净利润60.5 亿元，同比+37.2%, 扣非归母净利润60.0 亿元，同比+40.9%，经营性净现金流84.3 亿元，同比+21.4%。年内公司计提固定资产减值准备3.2 亿元。公司2025 年度累计分红金额有望达到人民币24 亿元，占公司2025 年归母净利润40%。

财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2025 年末，公司短期借款为零，长期借款仅有18 亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2025 年末，公司资产负债率进一步降至20%，全年财务费用-2900 万元，较2020 年之前动辄每年8-10 亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2025 年公司经营性净现金流达到84 亿元，固定资产折旧17 亿元左右，资本开支仅6.4 亿元左右，现金流强劲。

电解铝长期供需格局将大幅改善。中东局势导致电解铝产能受影响，叠加Mozal 电解铝厂停产，近一个月全球损失了3.5%电解铝运行产能，并且可能几年内无法复产。这两年市场担心中国电解铝出海大幅增产，是投资铝板块的最大顾虑。2026-2027 年国外新投产能，加起来最多也就300 万吨出头。

即这轮减产基本将未来两年内新增产能抵消。以前国外电解铝减产，靠中国电解铝补充（中国电解铝曾长期开工率不到85%）。现在中国电解铝开工率已经99%，无法提供弹性产能。全球铝市场将出现大的硬缺口，并且是长期逻辑，铝价将开启进一步上涨。

    　　风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级

假设2026-2028 年铝现货价格分别为23500 元/吨，氧化铝价格为2700 元/吨，预焙阳极价格为6000 元/吨，公司用电含税价格为0.43 元/度，预计2026-2028 年归母净利润均为143.9 亿元，摊薄EPS 均为4.15 元，当前股价对应PE 为7.7 倍。公司是国内绿色水电铝龙头企业，受益于全球电解铝供需格局进一步改善，产能满产后现金流强劲，暂无大额资本开支，分红比例稳中有升，维持“优于大市”评级。