天山铝业(002532)：受益于铝价上涨 盈利能力大幅提升

2025 年归母净利润同比增长8%。2025 年归母净利润48.2 亿元，同比增长8.1%；经营性净现金流80.5 亿元，同比增长54.3%；同时公司公布2026 年一季度业绩预告，2026Q1 归母净利润22.0 亿元（同比+108%，环比+49%）。

2025 年受高价铝土矿库存影响，公司氧化铝成本抬升，随着高价铝土矿库存大部分已消化，公司氧化铝成本年内逐步下降。2026 年一季度铝均价24000元/吨，环比增加2500 元/吨，叠加氧化铝成本下降，公司业绩大幅增长。

主要产品产量：公司利于闲置指标，在新疆新建24 万吨电解铝，已经实现部分通电投产，达产后公司电解铝产量将达到140 万吨。2025 年公司氧化铝产量252 万吨基本满产，电解铝产量118.6 万吨，阳极碳素产量58.5 万吨，从产业链配套角度来看，实现了原料自给自足，并且原料无需大量外销，公司盈利不随原材料价格波动而波动，使公司盈利稳定性在业内居前。

经营性净现金流强劲，降低资产负债率。2025 年公司经营性净现金流达到80.5 亿元，借助强劲现金流，公司逐步降低财务费用。截至2025 年末，公司带息债务130 亿元，比年中下降12 亿元；资产负债率从期初53%降至45%。

    　　2025 年财务费用4.7 亿元，同比减少了2.4 亿元，未来有望进一步下降。

资源端继续发力。公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量965.28 万吨，年开采规模100 万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产500-600 万吨，已进入全链条运营阶段，2025 年已开采100 万吨，铝土矿陆续发运回国。

    　　随着自有铝土矿放量，公司氧化铝成本将进一步下降，抵御产业链价格波动的能力进一步提高。

    　　风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级

假设2026-2028 年铝现货价格为23500 元/吨，氧化铝价格为2700 元/吨， 预焙阳极价格5500 元/ 吨， 预计2026-2028 年归母净利润93.7/100.0/100.1 亿元，同比增速94.4/6.8/0.7%；摊薄EPS 分别为2.02/2.16/2.18 元，当前股价对应PE 分别为8.5/8.0/7.9x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。