云图控股(002539)：磷复肥销量稳增黄磷盈利改善 磷氮原料自给能力持续提升

事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收214.00 亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润8.27 亿元，同比增长2.81%；实现扣非后归母净利润8.03 亿元，同比增长11.99%。2025Q4，公司单季度实现营收55.30 亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%；实现归母净利润1.52 亿元，同比增长12.46%，环比减少7.18%。

磷复肥销量稳步提升，黄磷毛利率显著提升。2025 年，公司磷复肥业务实现营收135.4 亿元，同比增长18.4%，实现销量460 万吨，同比增长10.1%。其中，新型复合肥及磷肥实现营收81.7 亿元，同比增长22.2%；常规复合肥实现营收53.6 亿元，同比增长13.1%。然而，受上游硫磺、钾肥等原材料价格上涨影响，2025 年公司磷复肥毛利率同比下降1.4pct 至12.7%。公司黄磷业务实现营收12.3 亿元，同比下降3.7%，毛利率同比提升12.9pct 至30.4%，我们认为公司黄磷毛利率的提升主要得益于公司在建磷矿工程矿产出后磷矿自供比例的提升。

磷酸铁业务实现营收5.99 亿元，同比增长19.3%，实现销量6.45 万吨，同比增长15.3%。纯碱业务实现营收6.38 亿元，同比下降34.2%，销量同比下降5.8%至54.8 万吨。费用方面，2025 年公司销售期间费用率同比提升0.26pct 至7.04%，其中销售、管理、研发费用率同比分别增长0.09pct、0.25pct、0.01pct，财务费用率同比下降0.09pct。此外，2025 年公司经营活动现金流净额达12.57亿元，同比大幅增长99.4%。

磷氮原料自给能力持续提升，夯实产业链一体化护城河。磷矿方面，公司旗下磷矿资源储量合计约5.49 亿吨，磷矿石采矿设计产能共计1,090 万吨/年，其中在建产能690 万吨/年。具体来看，阿居洛呷磷矿290 万吨/年采选工程稳步实施，巷道开拓、采准工程及辅助配套系统建设有序推进；牛牛寨东段磷矿400 万吨/年采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026 年4 月取得400 万吨/年采矿许可证；参股49%的二坝磷矿50 万吨/年采矿工程改建项目于2026年2 月复工。氮产业链方面，湖北应城基地70 万吨合成氨项目已建成试生产，装置实现满负荷稳定运行，下游配套的47.59 万吨95%浓度尿浆溶液项目于2026 年3 月试生产，填补了公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为12.32/14.26/16.62 亿元，维持公司“买入”评级。