新城控股(601155)：商业托底显韧性 盈利提质缓收缩

　　事件：公司2025 年实现营业收入530.12 亿元，同比-40.44%；归母净利润6.80 亿元，同比-9.61%；基本每股收益0.30 元/股，同比-9.09%。

    　　毛利率上升，盈利质量改善

公司2025 年营收530.12 亿元，同比-40.44%，主因开发业务交付收入下滑；归母净利润6.80 亿元，同比-9.61%，降幅显著小于营收。Q4 单季度营收186.40 亿元，同比-50.21%；归母净亏损2.94 亿元，同比减亏58.16%。分业务看，开发业务收缩拖累营收，但商业板块高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，开发业务收入390.04亿元，同比-48.71%，占营收73.6%；物业出租及管理收入130.36 亿元，同比+8.37%。

整体毛利率27.42%，同比+7.62pct；开发、物业毛利率分别为13.03%、69.77%，同比+1.31pct、-0.4pct。物业出租及管理毛利90.95 亿元，占总毛利63%，较24年提升15pct。净利率0.84%，同比+0.03pct；销管研费率8.41%，较24 年提升0.85pct；财务费率6.13%，较24 年提升2.41pct。

商管稳健增长，开发规模收缩

    　　商业端，公司2025 年商业运营总收入140.9 亿元，同比+10%，占总营收比重升至27%；物业出租及管理毛利90.95 亿元，占总毛利比重达63%，盈利贡献进一步增强。

吾悦广场运营稳健：截至25 年年末，在全国141 城布局207 座综合体，已开业吾悦广场178 座，开业面积1649.07 万㎡，出租率97.86%。全年客流总量20.01 亿人次，同比+13.31%；总销售额970 亿元（不含车辆），同比+7.18%；会员人数超5497 万，同比+14.2%，运营效率与消费活力持续提升。

开发端，2025 年公司签约销售面积253.58 万㎡，同比-52.94%；销售金额192.70亿元，同比-52.03%。实现销售回款212.76 亿元，回款率110.41%。25 全年结转收入470.24 亿元（含合联营），结转面积697.15 万㎡；年末待结转面积853.92 万㎡。

    　　在建项目150 个，总建面1473.47 万㎡（含合联营）。2026 年计划新开工3 个项目，新开工建面27.85 万㎡；竣工65 个项目，预计竣工建面349.64 万㎡。

债务优化，财务韧性增强

截至2025 年末，公司有息负债规模509.74 亿元，同比-5.0%；1 年内到期有息负债127.5 亿元，其中公司债21 亿元、美元债28.4 亿元、银行贷款39.3 亿元；净负债率56.97%。现金流：在手现金68 亿元，同比-33.9%；经营性现金流净额14.25 亿元，连续8 年为正，同比-5.79%。25 全年如期偿还境内外公开市场债券58.55 亿元，保持“零违约”。25 年年内新增经营性物业贷及其他融资125 亿元；累计发行3 期中票，合计36.5 亿元；25 年累计发行5.1 亿美元境外债，26 年2 月再次发行3.55 亿美元境外债，打通国际融资渠道。整体平均融资成本5.44%，较24 年下降0.48pct。公司债务结构持续优化，融资成本下行，偿债压力进一步缓解。

投资建议：公司商业板块稳健增长、高毛利贡献显著，带动整体盈利质量改善，同时债务结构优化，财务韧性增强。考虑开发业务拖累短期仍或延续，我们调整公司26-27年归母净利润分别为8.28、11.39 亿元（原值10.59、11.66 亿元），预测28 年归母净利润为12.55 亿元，维持“增持”评级。

风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险