黄山旅游(600054)25年报点评：景区量价齐升 资源有偿使用费影响利润率

　　事件：25年，公 司实现收入 21.1 亿元、同增 9.2%，实现归母净利润 2.9亿元、同减7.2%，实现扣非后净利润2.6 亿元、同减17.4%。

拟向全体股东每10 股派发现金红利0.71 元（含税）。

    　　点评：

黄山景区有效购票人数、ASP 齐升。25 年，景区业务收入2.9 亿元、同增21.9%。黄山景区接待进山游客516.8 万人、同增5.0%。门票ASP（门票ASP=景区收入/黄山进山游客人数；太平湖和花山谜窟门票收入体量相比黄山门票收入体量小很多，因此计算时忽略）同增16.1%，我们推测主要是25 年免票政策较24 年减少所致。景区收入增长带动毛利率回升，景区业务毛利率同增7.06pct 至46.46%。

景区资源有偿使用费政策变化带来索道缆车收入、成本核算变化。25年，索道和缆车收入8.4 亿元、同增17.4%。25 年1 月1 日起，索道和缆车按照营业收入的15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照10 元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个核算变化导致在运送旅客一定的情况下，索道和缆车收入将增加，毛利率将下降。25 年，索道缆车运送游客1043.4 万人次、同增6.3%，渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）达到201.9%。索道缆车ASP 同增10.4%。索道和缆车毛利率同减12.36pct 至75.20%。

景区资源有偿使用费政策变化影响酒店业务毛利率。25 年，酒店业务收入4.9 亿元、同增8.0%。从25 年1 月1 日起，山上酒店按照营业收入的4%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前黄山风景区酒店不缴纳。因此25 年酒店业务毛利率同减5.34pct 至32.57%。

静待黄山东大门和东海索道的投运带来业绩增量。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26 年7 月投运，一方面增加1/3 的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。

盈利预测与投资评级：黄山景区量价齐升，景区资源有偿使用费政策变化影响利润率。26 年黄山东大门、东海景区和东海索道投运有望贡献业绩增量。预计26/27/28 年EPS 为0.48/0.56/0.64 元/股，当前股价对应PE 估值为25x/22x/19x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。