联影医疗(688271)：高端化战略成效显著 海外超50%增长驱动成长

事件：公司发布2025 年年报及 2026 年一季报。2025 年营收 138.00 亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69 亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70 亿元（yoy+75.18%），经营性现金流净额26.79 亿。2026Q1 实现营收29.08 亿元（yoy+17.34%），归母净利润3.99 亿元（yoy+7.78%），扣非归母净利润3.72 亿元（yoy-1.75%）。

    　　点评：

国内市场龙头地位持续巩固，高端化战略成效显著。2025 年实现国内收入103.69 亿元，同比增长29.07%。公司综合市场竞争力持续强化，据第三方统计，2025 年度全产品线（不含超声）中国新增市场占有率排名第一，同比提升4.5 个百分点。核心产品线实现历史性突破，MR 业务市占率同比提升6.5 个百分点，首次跃居中国市场第一；RT 业务市占率同比大幅提升18.1 个百分点，同样首次问鼎中国市场；CT 业务连续三年稳居第一，PET/CT连续十年蝉联榜首。公司高端化战略成果显著，3.0T 及以上MR 收入占比提升。产品结构优化带动平均单价提升，盈利能力显著增强。

全球化布局加速深化，海外业务迈入高质量收获期。2025 年公司海外业务收入34.31 亿元，同比大幅增长51.39%，收入占比提升至24.86%。各区域市场2025 年均实现高速增长，其中北美区域收入同比增长56%，欧洲区域同比增长50%，亚太区域收入同比增长40%，新兴市场同比增长80%。

公司高端产品持续突破全球顶尖临床及科研机构，如美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）等。产品准入成果丰硕，uAngioAVIVA 成为首个且唯一同时获得NMPA、CE 及FDA 三重权威认证的国产DSA 系统。全球业务版图已覆盖100 多个国家和地区，累计装机突破39,000台/套，品牌出海战略成效显著。

全产品线协同增长，创新产品构筑核心壁垒。2025 年公司各产品线均实现强劲增长，MR 业务收入45.48 亿元（yoy+42.46%），CT 业务收入35.45亿元（yoy+16.31%），MI 业务收入19.08 亿元（yoy+46.86%），RT 业务收入5.91 亿元（yoy+85.52%），XR 业务收入7.98 亿元（yoy+35.98%）。公司持续推出行业首创产品，技术壁垒不断加深：国产首款光子计数能谱CTuCT Ultima 实现商业化装机；全球首创双宽体双源CT uCT SiriuX 获批上市；业界首台“摄像”磁共振uMR Ultra 完成全球主流市场准入；DSA 产品uAngio 系列成为首个年订单破百的国产DSA。此外，公司于2025 年11 月正式推出uSONIQUE 系列智能超声产品，完成在大医学影像领域的全系闭环。

2026Q1 稳健开局，全年营收20%增长可期。2026Q1 公司实现营收29.08 亿元（yoy+17.34%）和归母净利润3.99 亿元（yoy+7.78%），实现稳健开局。我们推测Q1 增速受春节及部分海外装机延迟影响，预计Q2 有望恢复快速增长。展望2026 年全年，我们认为公司有望保持强劲增长势头，预计全年有望营收增长不低于20%，海外业务增速不低于50%。随着光子　　计数CT、双源CT、5.0T MR 等超高端产品持续放量，以及产品结构优化和运营效率提升，公司毛利率水平有望稳中有升。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为166.40、207.91、261.87 亿元，同比增速分别为20.6%、24.9%、25.9%，实现归母净利润为25.59、32.95、42.63 亿元，同比分别增长36.9%、28.7%、29.4%，对应PE 估值分别为35 倍、27 倍、21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品国内集采降价超预期风险；国内需求及招标不及预期风险，新产品研发及推广不及预期风险。