电投能源(002128)深度研究：背靠风光大基地做优煤电铝新循环经济产业链 打造国电投旗舰能源企业

　　【投资要点】

公司前身为霍林河矿务局，两次收购布局电铝，2026 年完成收购集团资产白音华煤电。公司成立于2001 年，2007 年深交所上市，成立初期主要从事煤炭产供销业务，2014 年收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司100%股权，2019 年从集团蒙东能源收购霍煤鸿骏51%股权，快速进入发电及电解铝业务领域，近年来逐步布局风光新能源业务，2026 年公司完成收购集团持有的白音华煤电100%股权，进一步巩固煤电铝一体化协同优势。

公司实控人为五大电之一国电投集团，2024 年助力内蒙古地区高质量发展时提出将公司打造为市值超千亿的集群化、基地化、国际化旗舰上市企业。截至2025 年有电力总装机2.87 亿千瓦（其中火电8618万千瓦、占比30%），煤炭产能8300 万吨/年，电解铝产能288.5 万吨/年。公司为国电投集团在内蒙古区域内煤炭、电解铝和火电资源整合的唯一平台和投资载体，集团后备资源相对充足。2024 年国家电力投资集团提出11 条举措助力内蒙古高质量发展，包括将公司打造成为内蒙古自治区资产3000 亿元以上、市值超千亿的集群化、基地化、国际化旗舰上市企业。

公司煤炭现有产能4800 万吨/年，市场稳定、盈利稳健。公司现有煤矿地处蒙东霍林河煤田，核定产能4800 万吨/年，截至2025 年末剩余资源储量16.2 亿吨，测算可采近34 年。公司煤炭产品主要销往内蒙古、吉林、辽宁地区，是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业。

公司煤炭售价相对具备韧性，生产成本相对较低，2021 年以来煤炭分部利润总额均保持在30 亿元以上较高水平，23-25 年吨利润总额分别130/124/96 元。

现有86 万吨煤电铝联营成本优势明显，新投产扎铝二期35 万吨，注入40 万吨优质产能。公司控股51%子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电目前有年产86 万吨电解铝生产线，电力来源全部为自备电厂（180 万千瓦火电、90 万千瓦风电、15 万千瓦光伏），相对具备电力成本优势。2021-2025 年吨铝利润总额（合并抵消前）3286/2069/1178/1361/2892 元，吨铝净利分别2771/1653/1011/1127/2440 元。此外，公司新投产扎铝二期35 万吨项目为国内首条“绿电铝”生产线，于2026 年中投产；收购集团持有的白音华铝电公司，2024 年电解铝产量41.65 万吨，利润总额约9 亿元，对应吨利润约2160 元，优于上市公司电解铝盈利水平。

火电上网机组主要为霍林河2×60 万千瓦，为东北主力调峰机组，煤炭全部自供，新能源装机和营收规模不断增长。火电业务方面，公司现有火电装机300万千瓦（霍煤鸿骏180 万千瓦+霍林河坑口120 万千瓦），在运上网火电机组为全资子公司通辽霍林河坑口发电2×600MW 国产亚临界直接空冷机组，生产电力主要向内蒙古东部、辽宁省、山东省及华北地区输送，内部煤炭燃料供应保障用煤需求，近两年上网电价小幅下行。新能源业务方面，公司立足内蒙古风光资源优势，公司大力发展新能源，2025 年末有新能源装机674 万千瓦，有望发展成为利润增长点。

    　　【投资建议】

我们认为公司煤电业务保持稳健，电解铝业务具备成本和环保优势有望提供向上弹性，新能源在建装机逐渐投产、有望发展成为公司利润增长点。此外，新收购的白音华煤电资产质量较优，未来煤电铝一体化有望与公司主业形成良好的协同效应，利好公司的长远发展。我们预计（未考虑注入资产）公司26-28 年归母净利分别为74.9/84.1/89.9 亿元，对应EPS 为2.53/2.85/3.04 元，26 年归母净利对应2026 年7 月13 日市值的PE 仅为9.4 倍，和A 股煤炭和铝行业可比公司相比估值水平较低，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

铝下游需求不及预期。预计后续铝市场受下游需求提升和政策支持而维持高景气度，但如果后期铝价出现超预期下跌，则将对盈利情况形成较大压力。

    　　煤炭需求超预期下滑。公司煤炭产品主要用于发电，如果下游煤电需求超预期下滑，可能导致煤炭业务盈利微薄。

集团注入资产协同整合不及预期风险。公司中长期成长逻辑包含白音华煤电等新并购资产与原有霍林河煤电铝产业链的协同。如果后续新注入资产在生产组织、成本控制、消纳及内部协同方面不及预期，可能影响公司盈利增长和估值提升。