山西汾酒(600809)：营收净利同比较快增长 全年高质量收官确定性较高

事件：2023 年8 月24 日，公司发布2023 年半年报，23H1 营业总收入190.11 亿元，同比增长23.98%；归母净利润67.67 亿元，同比增长35.00%。对应23Q2 营业总收入63.29 亿元，同比增长31.75%；归母净利润19.48 亿元，同比增长49.57%。

营收同比较快增长，全年高质量收官确定性较高。23Q2，公司营业总收入同比+31.75%，相比于23Q1 季度20.44%的同比增速环比有所提升。

我们预计系公司在三季度初提升主要产品打款价格，促进经销商备货有关。分产品来看，中高价白酒23H1 收入139.95 亿元，占比74%左右，其他白酒23H1 为48.94 亿元，占比26%左右。其中青花汾酒系列营业收入超过85.5 亿元，占比超45%，同比22H1 青花系列61 亿元增长超40%，中高端产品占比稳中有升，产品结构进一步优化。

销售费用率有所下滑，利润端弹性开始凸显。销售费用23Q2 为7 亿元左右，环比23Q1 的10.08 亿元减少3 亿元。23H1 销售费用率为8.99%，较22H1 销售费用率12.64%有明显减少。我们推测公司上半年市场费用投放可能相对谨慎，利润弹性在23H1 释放明显。展望下半年，公司人事调整已基本完成，品牌支撑，渠道拓展，产品优化各项工作均在稳步推进，预计下半年销售费用率将企稳，全年营收净利高质量收官的确定性较高。

渠道拓展持续推进，商家数量稳步提升。23H1 公司在全国可控终端数量达到120 万家，比2022 年年末增加8 万家，渠道终端覆盖程度进一步加深。经销商数量23H1 为3775 家，较2022 年年末增加138 家，经销商拓展稳步推进。分区域看，23H1 省内营收75.37 亿元，同比+33.78%。

省外23H1 收入113.51 亿元，同比+18.34%。在二季度需求弱复苏的前提下，我们推测省内市场凭借扎实的渠道基础，发挥着压舱石左右，而省外市场则伴随着华东、华南等市场的持续精耕，消费者互动频次和终端覆盖率的持续加强，长江以南市场的内生动力正在逐步激活，核心省外市场保持较快增长。

投资建议：预计2023-2025 年营业总收入325.13/378.22/441.35 亿元，净利润105.76/126.35/151.13 亿元，对应PE29.4/24.6/20.6 倍。首次覆盖，给予买入评级。