新乳业(002946)：以聚焦品类、深耕DTC为抓手 盈利能力稳步提升

事件：公司8 月28 日发布2023 年半年报，2023 年H1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润52.98/2.37/2.30 亿元，同增10.84%/25.14%/60.83%；其中23Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.77/1.76/ 1.55 亿元，同增12.72%/20.54%/43.20%。

持续贯彻“鲜立方”战略，坚持推动产品创新及区域深耕，加速数字化DTC转型：分品牌看：23H1 公司核心子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业分别实现营收8.21/6.32/10.00/5.53/3.73 亿元，利润率分别为7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。寰美乳业营收、净利润继续保持核心子公司龙头地位。以低温高端乳制品为主的唯品乳业营收同比增长超30%，毛利率同比增加超3pcts。分业务看：23H1 公司液体乳/奶粉/其他同比+12.31%/17.70%/-3.54%，占比90.94%/0.77%/8.28%。公司坚持“鲜立方”战略方针，围绕低温鲜奶和低温特色酸奶两大核心品类，23H1 鲜奶品类同比增长超过10%。同时公司注重产品的创新与研发，新品收入占比维持在10%左右。分区域看：23H1 西南/ 华东/ 西北/ 华北/ 其他收入同比+6.71%/+21.42% /+2.38%/+9.40%/+15.07%，占比38.00%/27.11%/14.69%/8.42%/11.79%。华东地区延续高增长，通过疫情保供收获大批新消费者，后期将持续加大市场及品牌投入。

华南市场增长喜人，公司将进一步扩充南山产能并辐射大湾区。持续推动“区域深耕”战略，围绕城市集群，在扩大高端品类份额同时，深度渗透下沉市场。分渠道看：23H1 公司经销/直销同比-7.04%/+34.42%；占比44.03%/ 55.97%。

截至23H1 末，公司共有经销商3019 家，较22 年末初减少242 家。公司对经销依赖逐步减少，DTC 业务整体营收同比增长20%，快速的数字化DTC 转型使公司业务得到显著提高，其中“鲜活go”新增消费者82 万，GMV1.1 亿元。

原奶价格下行抬升毛利率，广告促销费增加快于营收拖累净利率。23H1 公司毛利率/净利率分别为27.97%/4.65%，同比+2.84pcts/+0.60pcts，单23Q2分别为28.80%/6.6 1%，同比+2.60pcts/+0.62pcts。原奶价格下行对公司盈利水平提升效果显著。23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为15.66%/ 4.34%/0.44%，同比+1.33/-0.86pcts/+0.04pcts，单23Q2 销售/管理/研发费用率分别为15.82%/4.26%/0.42%，同比+1.74pcts/-0.88pcts/+0.01pcts。销售费用率提升系公司加大产品促销力度、增加对重点品牌和创新品的宣传投入及线上、线下新媒体的广告投放所致。

投资建议：公司推出五年发展计划，强化以“鲜”为核心的市场定位。公司持续优化产品结构，通过不断推进产品创新及迭代，以差异化获得竞争优势，深度挖掘区域销售渠道，借助电商优势实现快速的数字化DTC 转型。我们预计2023-25 年归母净利润分别为4.93/6.41/8.28 亿元，当前股价对应PE 分别26/20/15倍，维持“推荐”评级。