东方电气(600875)点评：毛利率迎来拐点盈利能力持续改善传统装备订单大幅增长高景气得到确认

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公司发布2023 年半年报。23H1 公司实现营业总收入299.15 亿元（同比+7.19%），归母净利润20.02 亿元（同比+12.85%），扣非归母净利润18.19 亿元，同比+26.50%。

   　　其中Q2 实现营业总收入151.98 亿元，同比+10.12%，归母净利润9.83 亿元，同比+15.92%。业绩略低于预期，主要原因是信用减值增加。

   　　投资要点：

整体毛利率同比改善，费用率持续下滑，短期应收账款大幅增加提高信用减值。23H1 公司整体毛利率达到17.4%（同比+1.0pct），继2019 年以来首次同比上升。销售/管理/研发/ 财务费用率分别为2.30%/4.49%/3.58%/-0.26% ， 分别同比-0.23pct/-0.32pct/+0.19pct/-0.06pct，销售期间费用率10.30%（同比-0.46pct），公司整体经营情况仍在持续改善。但由于销售收入增长，公司应收账款达到134.4 亿元（同比增加33 亿元），导致报告期内信用减值损失达3.24 亿元（同比增加4.16 亿元），成为影响业绩表现的最主要因素，但从历史来看公司信用减值阶段性波动是正常现象。

清洁高效发电装备（煤电/燃机/核电）：收入稳步增长，毛利率阶段性波动，订单大幅增加。营业收入：23H1 公司清洁高效发电装备实现营业收入99.72 亿元（同比+16.86%），其中煤电73.47 亿元（同比+18.52%）、燃机14.19 亿元（同比+14.04%）、核电12.06亿元（同比+10.62%）保持稳步上升。毛利率：煤电19.03%（同比-4.27pct）、核电15.71%（同比-17.46pct）均出现不同程度下降，判断煤电毛利率较低与去年原材料价格较高有关，随着今年原材料成本下降以及煤电设备需求旺盛带来的价格上涨，毛利率有望快速回升。

订单：上半年清洁高效发电装备新增订单210 亿元同比大幅增加87.2%，接近去年全年水平（217 亿元），与去年下半年以来火电、核电项目大规模核准开工情况一致。传统电源建设高景气度，加上定增收购核心子公司少数股权后，公司未来盈利能力有望进一步加强。

可再生能源装备：风电收入短期承压，水电毛利率继续上扬。营业收入：23H1 可再生能源装备实现收入69.27 亿元，同比-14.99%。其中风电收入55.90 亿元（同比-18.86%），水电收入10.67 亿元（同比-14.93%），两项业务收入都出现不同程度下滑，其中风电下滑与今年海风开工不及预期有关。毛利率：风电毛利率10.30%（同比-1.53pct）有所下滑，水电毛利率19.91%（同比+4.49pct）继续改善。水电毛利率改善预计与抽水蓄能占比提升有关。订单：可再生能源装备新增订单116 亿元（同比+8.0%）。截止去年年底我国在建抽水蓄能120GW，其中大部分项目尚未开始设备招标，抽水蓄能设备竞争格局良好、毛利率高，预计随着相关项目推进公司水电订单有望快速增加并成为十五五期间重要的收入和利润来源。

工程与贸易收入和毛利率显著提升。上半年工程与贸易实现营收60.99 亿元（同比+36.31%），毛利率17.29%（同比+6.48pct）大幅改善。新兴成长产业、现代制造服务业分别实现收入45.06 亿元（同比+1.87%）、24.11 亿元（同比+3.51%）增速明显放缓，毛利率分别达到15.56%（同比+1.77pct）、53.41%（同比+5.40pct）均有所改善。当前新能源消纳面临压力，电改推动下灵活性改造有望快速开展，增厚公司未来整体业绩。

盈利预测与评级：未来传统电源需求本质上由负荷持续增长以及电源结构性调整推动，行业基本面明显优于双碳前且竞争格局稳定。维持此前盈利预测，预计2023—2025 年公司归母净利润分别为38.6、53.1、61.4 亿元，当前股价对应PE 分别为14、10 和9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：火电投资不及预期，抽水蓄能核准开工不及预期