兴森科技(002436)：业绩低于我们预期 ABF载板业务稳步推进

　　1H23 业绩低于我们预期

公司公布1H23 业绩：上半年公司实现收入25.66 亿元，同比下滑4.81%；归母净利润1,806 万元，同比下滑94.98%，扣非归母净利润635 万元，低于我们预期，主要原因为行业需求不足导致产能利用率下降。

   　　发展趋势

2Q23 收入端环比提升，毛利率逐渐修复：公司2Q23 实现收入13.14 亿元，环比增长5%，实现归母净利润1,055 万元，环比增长41%，2Q23 毛利率达25.7%，环比提升1.9ppt。1H23 公司PCB 业务实现营业收入20.19 亿元，同比增长0.61%，毛利率29.28%，其中宜兴硅谷实现营业收入3.3 亿元，同比下降19.64%，亏损2,465 万元；Finleine/Exception 实现收入8.87/0.33 亿元，实现净利润0.96/0.04 亿元。

半导体业务收入受行业景气度影响有所下滑：1H23 公司半导体业务实现收入4.7 亿元，同比下滑22.02%，毛利率为0.19%，其中IC 封装基板实现收入2.90 亿元，同比下滑22.75%，毛利率为-7.68%，广州兴科上半年亏损4,255.71 万元，影响归母净利润粤2,170 万元；半导体测试板业务实现收入1.81 亿元，同比下滑20.84%，毛利率为12.81%，其中广州科技半导体测试板新产能逐步释放，产品良率、交期、技术能力等稳定改善。

ABF 载板业务稳步推进，有望实现国产替代突破：公司ABF 载板项目在客户认证、良率提升及产线建设方面稳步推进，1H23 人工、材料、能源、折旧等费用合计约1.46 亿元，整体亏损约1.09 亿元，前期投入成本较大。同时公司于8 月2 日增资引入国开制造业转型升级基金、建信金融资产等战略投资者，增资后公司直接间接合计持有广州兴森52.38%股权。我们认为ABF 载板尽管前期对公司利润影响较大，但由于目前国内ABF 载板国产化率仍较低，且未来受益于AI 等高算力CPU、GPU 产业发展，ABF 载板市场规模有望快速增加，我们看好后续公司ABF 载板份额快速提升。

   　　盈利预测与估值

由于行业景气度下行，行业需求有所下滑，我们下调公司2023 营业收入19%至57.65 亿元，下调公司2023 年归母净利润28%至5.58 亿元，同时引入2024 年盈利预测，我们预计2024 年公司营业收入/归母净利润分别为70/7.3 亿元，当前股价对应2023/2024 年35.6/27.2xP/E。我们采用SOTP法对公司估值，给予公司PCB 业务2023 年22xP/E，给予公司封装基板业务2026 年20xP/E 并折现，由于我们对公司远期ABF 载板盈利预期维持不变，维持目标价12.8 元不变，对应2023/2024 年38.8/29.8xP/E，较当前股价仍有8.9%上行空间。

   　　风险