山鹰国际(600567)半年报点评：Q2盈利修复 产业链一体化推进 期待旺季复苏

公司发布2023 半年报：2023H1 实现收入137.48 亿元（同比-17.5%），归母净利润-2.71 亿元，扣非归母净利润-4.36 亿元；单Q2 实现收入73.96 亿元（同比-15.1%，环比+16.4%），归母净利润0.70 亿元（同比+197.6%，环比+120.6%），扣非归母净利润-0.59 亿元（同比+45.7%），Q2 需求修复叠加精益管理推进，公司盈利改善。

造纸：价格磨底，关注下游需求复苏节奏。根据公司披露经营数据计算，2023Q2原纸业务实现收入48.37 亿元（同比-14.2%），销量175.29 万吨（同比+24.2%），销售均价为2760 元/吨（同比-30.9%）。成本方面，2023Q2 国废价格同比/环比分别-32%/-6%，废纸价格延续底部盘整；价格方面，2023Q2 箱板纸/瓦楞纸市场价格分别同比-19%/-24%，环比-7%/-9%，产品价格降幅收窄；此外公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营策略，Q2 开工率、毛利率环比提升，企业库存逐渐趋于合理。当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击，8 月废纸价格止跌企稳，预计伴随旺季需求复苏，盈利有望改善。

包装：客户结构优化，盈利能力稳步向上。根据公司披露经营数据计算，2023Q2包装业务实现收入19.11 亿元（同比-13.0%）。公司持续巩固及开拓优质客户资源，提升核心品牌客户DELL、HP 等的市场份额，依托新增包装基地加强大客户美的、海尔等服务和交付能力，2023H1 新增玛氏、亨氏、雀巢等价值客户，优质客户拓展及份额提升带动盈利能力向上，2023H1 包装板块毛利率同比+2.87pct 至12.77%。

产能扩张步伐稳健，成本优势强化。2023H1 浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条线正式投产，公司造纸产能规模提升至约750 万吨，吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产，产能规模稳步扩张。此外，目前公司构建起稳定高效的再生纤维回收渠道，国内线下国废回收体系逐步完善，线上为地方政府搭建可视化回收网络平台，并通过合作及自建实现海外再生浆供应量约90 万吨，海外优质长纤供应提供成本优势保障。

盈利能力环比修复，停机减产致费用增加。2023Q2 公司毛利率为9.49%（环比+1.8pct，同比+1.6pct），销售/管理/研发费用率为1.29%/4.98%/3.14%（同比+0.2pct/-0.4pct/+0.8pct），对应归母净利率为0.95%（环比+6.3pct，同比+1.8pct），伴随造纸主业成本下行、下游需求修复，开工率恢复，且包装业务客户结构持续优化，公司盈利环比修复。

现金流回暖，库存去化、经营效率提升。2023Q2 公司产生净经营现金流为4.09 亿元（同比+5.03 亿元），销售及回款增加，现金流表现回暖；从营运效率来看，截至上半年末公司应收账款周转天数57.15 天（同比+3.08 天），应付账款周转天数63.06 天（同比+12.45 天），存货周转天数45.43 天（同比-5.74 天），伴随库存逐渐去化，公司周转效率有所提升。

盈利预测与投资评级：我们预计下游需求改善带来公司盈利修复，中长期扩产步伐稳健，预计2023-2025 年归母净利润分别为1.4 亿元/11.2 亿元/15.7 亿元，对应PE为71X/9X/6X，当前PB 估值为0.8X，处历史底部，安全边际较高，维持“买入”评级。