路德环境(688156)：酒糟发酵饲料业务稳健 期待产能释放提速

事件：1）公司发布2023 年半年度报告，2023H1 公司实现营业收入1.25 亿元，同比下降16.87%，主要系无机固废处理业务收入下降所致；实现归母净利润0.12 亿元，同比下降36.73%，主要系收入同比降幅明显导致毛利润下降，且业务拓展需要致销售、管理费用增加；实现扣非归母净利润0.09 亿元，同比下降40.70%。2）公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案。

转型期传统业务有所下滑，发酵饲料业务稳健增长。分业务来看，1）2023H1白酒糟生物发酵饲料销量达到3.46 万吨，同比增长25.90%，实现销售收入7439 万元，同比增长26.73%；2）2023H1 河湖淤泥处理业务实现营业收入1918 万元，同比下滑72.26%，主要原因在于部分运营项目上年度已完工，新增项目处于筹建期和运营初期，且公司主动放弃承接回款预期较长的新项目；3）2023H1 工程泥浆处理业务实现营业收入3051 万元，同比增长36.60%，主要受益于基建项目投资建设保持复苏态势；4）工业渣泥处理业务上，今年5 月公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额9392.70 万元，并与中核环保工程有限公司签订合同，服务期5 年，合同总额暂定约为5.18亿元。根据公司半年度报告，目前该项目已进入调试准备阶段，预计8 月中旬正式投产运营（具体以中核环保工程公司要求为准）。Q2 单季来看，公司白酒糟生物发酵饲料业务、河湖淤泥处理业务、工程泥浆处理业务分别实现营收4351 万元、1260 万元、1224 万元，同比增速分别为26.25%、-70.60%、-22.68%。

白酒糟发酵饲料价格有支撑，新品推出进一步优化产品结构。二季度养殖业低迷影响销售放量，积极引进专业人才加大直销客户拓展。2023Q1、Q2 公司白酒糟发酵饲料分别实现收入3088 万元、4351 万元，同比分别增长27.41%、26.25%；销量分别实现1.47 万吨、1.99 万吨，产品吨价分别为2100.68 元/吨、2186.43 元/吨。产品上，“蔺福”系列新品已取得生产许可证开始正式生产，整体营养成分和饲用价值进一步提升；销售体系上，公司大力引进多位专业博士及饲料行业销售人才，优化生物板块技术服务直销团队，努力提高产品直销及养殖终端客户占比。

拟发行可转债募资不超过4.39 亿元，补充发酵饲料扩产项目资金及流动资金。根据预案，本次发行计划募集资金总额不超过人民币4.39 亿元，扣除相关发行费用后将用于以下项目：1）白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目：遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目，投资总额1.55 亿元，拟投入募集资金1.2亿元；古井酒糟资源化利用项目，投资总额2.23 亿元，拟投入募集资金1.3亿元；古蔺酱酒循环产业开发项目，投资总额2.5 亿元，拟投入募集资金1.24亿元。2）补充流动资金0.65 亿元。

投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2023-2025 年营业收入分别为4.97、9.44、13.64亿元，归母净利润分别为0.79、1.55、2.25 亿元，EPS 分别为0.78、1.54、2.23 元，对应PE 分别为34、17、12X，维持“增持”评级。