华能水电(600025)：来水偏枯限制电量表现 主汛将至来水有望改善

　　事件描述

   　　公司发布2023年上半年发电量完成情况公告：2023年上半年公司完成发电量370.95亿千瓦时，同比减少25.44%，上网电量368.09亿千瓦时，同比减少25.48%。

   　　事件评论

蓄能偏弱、来水偏枯，上半年电量有所承压。2023年上半年，公司水电完成发电量363.71亿千瓦时，同比减少26.46%，电量表现显著承压核心原因在于：一是由于2022年汛期来水不足，导致2023年初水电梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时。二是2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成，其中乌弄龙、小湾和糯扎菠断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。单二季度来看，公司完成水电发电量210.73亿千瓦时，同比减少34,15%，除来水偏枯及蓄能偏弱影响外，去年同期偏丰来水导致的偏高基数也是电量表现承压的重要影响因素：2022年二季度在无装机增长的拉动下，公司水电电量同比增长13.68%。虽然水电电量表现承压，但新能源仍实现稳健增长，公司上半年风电完成发电量2.57亿千瓦时，同比增长10.78%；完成光伏发电量4.69亿千瓦时，同比塔长633%。整体来看，公司上半年完成发电量370.95亿千瓦时，同比减少25.44%，其中单二季度完成发电量214.85亿干瓦时，同比减少33.12%。

电价维特上浮，缓解电量压力。云南省今年以来市场化电价馋续维持上浮趋势，上半年云南省平均市场化交易电价为0.26450元/千瓦时，同比增长0.00635元/千瓦时：其中二季度月度市场化交易算数平均价为0.25531元/千瓦时，同比增长0.00391元/千瓦时。除省内电价上浮以外，公司澜上五座电站上半年的发电量同比降幅为18.89%，低于公司上半年整体发电量降幅26,46%；单二季度的澜上五座电站发电量降幅为24.21%，同样优于公司整体电量表现。而湖上五座电站均为外送电源，电价高于省内消纳电价，因此电源结构的变化也有望推升公司综合电价。整体来看，虽然来水偏枯导致电量回落，但是电价稳步上浮将在一定程度上缓解电量的压力。

成本优化缓解业绩压力，主汛已至来水有望改善。根据公司招股说明书中披露的剩余折旧年限推算，公司今年仍将有部分资产陆续到期，公司折旧费用有望延续下行。此外，随若还本付息导致整体债务规模的减少，公司财务费用也在逐年优化，公司一季度财务费用为6.69亿元，同比减少17.72%。整体来看，受来水偏枯影响，公司上半年业绩或仍有压力。

值得关注的是，据6月25日云南省水旱灾害防御工作新闻发布会消息，云南省大部分地区干旱已经解除，预计主汛期(6-8月)滇中、滇东、滇东北等地降水接近常年，云南省其余地区偏多10%-20%，随着主汛期的到来，下半年公司电量表现仍值得期待。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年对应EPS分别为0.40元、0.44元和0.47元，对应PE分别为17.46倍、16.00倍和15.05倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、市场电价波动风险；