金徽酒(603919)：省内市场持续夯实 产品结构升级显著

事件：公司发布2023年度三季报，23年前三季度实现营业总收入20.2亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长27.6%；23Q3 单季实现营业总收入5.0 亿元，同比增长47.8%，实现归母净利润0.18 亿元，同比增长884.8%，收入符合市场预期，利润略低。

省内市场持续夯实，产品结构升级显著。23Q3 单季：1、分产品看，高档、中档、低档产品分别实现营收3.8亿元（+30.1%）、1.0亿元（+107.7%）、106 万元（-70.9%），产品结构进一步优化。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、其他地区分别实现营收1.3 亿元（+25.3%）、1.3亿元（+85.5%）、0.53 亿元（+297.0%）、0.45 亿元（+70.3%）、1.2 亿元（+9.2%），甘肃中部及西部等薄弱市场得到持续夯实，省外市场开拓持续发力。3、招商节奏上看，23 年前三季度省外经销商净增加90 家至586 家，河南、江苏等华东市场聚焦团购渠道，通过核心意见领袖持续培育品牌氛围，消费者基础持增强；内蒙等北方市场，借助当地有资源的大商快速导入。

费用投放延续，渠道信心增强。23Q3 单季：1、产品结构持续升级，带动毛利率提升3.3个百分点至62.7%。2、费用方面，销售人员薪酬提升，以及广宣、消费者培育、扫码红包等投入增加，销售费用率同比增加4.7 个百分点至27.3%。

3、公司持续推进数字化建设，并加大回厂游等消费者培育力度，管理费用率同比增加1.2 个百分点至14.9%，综合费用率同比增加3.9个百分点至43.7%。4、报告期末合同负债5.0亿元，同比增长47.8%，经营质量显著提升，合同负债的蓄水池作用进一步增强。

加快营收规模增长，期待业绩弹性释放。公司沿着“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，加快推进规模体量增大：1、在西北和北方市场，白酒主流消费价格带正向100-300 元快节奏升级，公司聚焦核心价格带、核心产品，深化薄弱市场拓展和产品结构升级。2、在华东市场，消费结构优异，公司聚焦团购渠道积极导入，消费氛围渐起，未来随着流通渠道的拓展，华东市场有望成为公司营收重要增长源。3、公司高举高打进行品牌建设，持续加大消费者培育，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于强化增长动能，为长远持续发展奠定坚实基础，期待业绩弹性释放。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.75 元、1.01 元、1.32元，对应PE 分别为37 倍、28 倍、21 倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。