春风动力(603129)：海外去库存影响Q3新品切换 静待库存拐点

公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度实现收入93.86 亿元，同比+8.77%，归母净利润8.02 亿元，同比增长40.58%，扣非后归母净利润7.68 亿元，同比增长10.41%。对应2023Q3 实现收入28.81 亿元，同比-22.68%，归母净利润2.50亿元，同比-5.45%，扣非后归母净利润2.47 亿元，同比-31.41%。

燃油两轮车：450CLC 等新款热度较高，预计内销表现平稳，受订单节奏影响，预计外销有所放缓。根据摩托车商会，7-8 月行业250 以上大排量摩托销量约10万辆，同比-27%，Q3 行业需求有所放缓，今年以来公司陆续发布XO 狒狒、800NK、450NK、首款复古巡航车450CLC 等新品，三季度450NK、450CLC 正式上市，热度较高，预计两轮内销有望延续平稳表现。受订单节奏影响，海外两轮增速或有放缓，未来渠道拓展+新品发力，两轮出口有望实现改善。

全地形车：海外去库存影响新款切换，预计Q3 全地形车同比下滑。上半年公司在海外市场持续去库存，导致销售费用率提升，上半年销售费用率同比+6.4pct，根据公司半年报测算，上半年美国市场促销费占收入比重同比+3.4pct，Q3 公司销售费用率为11.27%，同比+2.81pct，环比+0.29pct，Q3 销售费用率保持高位，预计系海外市场仍在去库存，影响公司新款产品切换，随着海外旧款产品库存消化结束、新款产品切换发货，全地形车业务有望恢复稳健增长。

结构优化+降本增效+美元汇率升值+海运费回落，盈利能力持续改善。公司持续进行产品结构优化、降本增效，叠加美元汇率升值、海运费大幅回落，毛利率持续改善，Q3 公司毛利率为33.67%，同比+7.28pct，环比+2.33pct，预计毛利率同比改善主要系：1）产品结构调优、高附加值U/Z 系列占比提升；2）海外建厂节约关税、海运费；3）海运费同比大幅下降；4）美元汇率升值。费用端来看，Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.8pct/+1.5pct/+1.6pct/+3.9pct，合计+9.8pct，销售费用率提升预计主要系海外促销费用增加，财务费用率提升预计主要系汇兑收益同比减少。综合来看，Q3 公司销售净利率为9.10%，同比+1.65pct，Q3 扣非净利率为8.59%，同比-1.09pct。

投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润为10.54、13.96、16.70 亿元，同比分别+50.2%、+32.5%、+19.7%，对应EPS 分别为7.00、9.28、11.10 元，基于2023 年10 月17 日收盘价131.2 元，对应2023-2025 年PE 分别为19x、14x、12x，维持“买入”评级。