贵州茅台(600519)2023年三季报业绩点评：稳健增长

事件：公司发 布前三季度业绩，Q3 总营收343 亿元，同比+13.1%；归母净利169亿元，同比+15.7%。Q1-Q3 总营收同比+17.3%，归母净利同比+19.1%。Q3 末合同负债114 亿元，时点值同比-3.7%。Q3 销售收现422 亿元，同比+21%。

Q3 收入增速放缓应主要因节奏调整：茅台Q3 收入增速较上半年略有放缓，合同负债连续两个季度呈同比下降状态，略显增长疲弱迹象。分产品看，茅台酒收入280 亿元，同比+14.6%，对比Q1-Q3 同比+17.3%增速有所放缓，但对照公司全年整体收入+15%左右的目标增速还算稳健。考虑春节时点等因素，公司应该是在上半年加快了发货速度，因此Q3 增速有所放缓；渠道商的利润仍然丰厚，因此不存在渠道推力下降的问题；至于消费者端增速是否有所放缓，我们认为尚需进一步观察，茅台酒单季度收入增速波动从过去来看也属于正常状况。Q3 系列酒收入55.2 亿元，同比+11.7%，对比Q1-Q3 同比+24.4%的增速放缓。由于Q3 茅台1935 的批价仍有下降，预计公司延续控货节奏，此外去年Q3 系列酒收入基数较高。9 月底上市了汉酱新品，未来有望接续推动系列酒收入增长。分销售渠道看，Q3 公司批发渠道收入187 亿元，同比+1.5%，Q1-Q3 批发收入同比+2.9%，传统渠道销售保持稳定。Q3 直销渠道收入148 亿元，同比+35.3%，Q1-Q3 直销收入同比+44.9%。其中i 茅台Q3 收入55.3 亿元，同比+36.8%，该渠道放货量同环比均有增加。

盈利能力小幅提升：Q3 净利率49.2%，同比+1.1pct，其中Q3 管理费用率的同比下降为主要贡献。

投资建议：公司Q3 营收增速较上半年有所放缓，我们认为更多与上下半年的发货节奏有关。今年整体消费环境偏弱，我们认为参照全年目标营收同比+15%是更为理性和可持续的增长速度，因此小幅调降公司盈利预测至2023-2025 年总营收1477/1704/1952 亿元，归母净利润735/853/980 亿元，EPS 为58.49/67.87/78 元。

2023/10/20 收盘价1645 元对应P/E 分别为28/24/21 倍。我们认为公司业绩的增长驱动因素无重大变化，股价已对Q3 增速低于预期做出反映，维持推荐评级。