甘李药业(603087)：国产三代胰岛素龙头 集采后重回高增长之路

推荐逻辑：1）公司集采后胰岛素销量大幅提升推动收入快速增长，2022 年我国胰岛素市场规模超200 亿元，渗透率仍有较大提升空间，甘李药业胰岛素产品集采中标后大幅放量，2023H1 国内收入同比增长约35%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%；2）三代胰岛素海外市场上市申请获受理，胰岛素出海长期利润空间可观，公司授予Sandoz 三款三代胰岛素在欧美等区域的销售权，相关产品BLA 申请陆续获得FDA 及EMA 正式受理，欧美市场长期利润增长空间广阔；3）股权激励目标彰显公司信心，2023-2025 年业绩考核目标分别为3、6、11 亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。

集采后胰岛素销量增长明显，股权激励目标彰显公司信心。我们估计2022 年我国胰岛素市场规模超过200 亿元，2021 年中国胰岛素渗透率为21%，不到美国的三分之一。受结构升级、渗透率提升、进口替代等因素驱动，未来市场增长空间广阔。公司拥有五个胰岛素类似物品种以及一个人胰岛素品种，集采后公司胰岛素产品销量快速增长，2023H1 公司国内收入同比增长超过30%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%。根据公司2022 年股权激励计划，2023-2025年公司业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。

三代胰岛素海外市场上市申请获受理，海外市场长期利润空间可观。2018 年12月，公司向Sandoz 公司授予甘精胰岛素、赖脯胰岛素及门冬胰岛素在美国、加拿大、欧洲等区域的排他销售权。Sandoz 将向公司支付授权费2300 万美元、相关临床开发里程碑费用和销售利润分成。公司已于2023 年上半年分别向FDA提交了甘精、赖脯、门冬胰岛素的BLA 申请。我们估计公司三款胰岛素美国市场利润空间约为13-17 亿元。2023 年8月，公司甘精胰岛素上市申请亦获欧洲EMA 正式受理。根据IDF 数据，欧洲糖尿病患者超过6100 万人。公司产品如在欧美获批上市，未来潜在市场空间广阔。

聚焦糖尿病领域新药研发，布局自身免疫类、肿瘤领域。公司坚持自主创新研发，在糖尿病治疗领域取得突破性进展的同时，积极投入到其他领域的药物研发，在自身免疫类、肿瘤类等药物研发领域均布局了研发管线。公司在研的核心品种包括GZR18（GLP-1 激动剂周制剂）、GZR4（第四代胰岛素）、GZR101（预混双胰岛素复方制剂）等。

盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为3 亿元、6.4亿元、11.5 亿元，对应PE 分别为82、38、21 倍。公司为国产三代胰岛素龙头企业，产品出海潜力广阔，首次覆盖，给予“持有”评级。