骄成超声(688392)2023年三季报点评：极耳焊增速放缓 新业务开始放量

23Q3 业绩低于预期，但毛利率表现亮眼。23 年前三季度公司营收4.6亿元，同增17%，归母净利润0.8 亿元，同减11%，扣非净利润0.6 亿元，同减18%。其中Q3 公司营收1.1 亿元，同减24.5％，环减42%，归母净利润0.1 亿元，同减58%，环减59％，扣非归母净利润0.05 亿元，同减83%，环减79%；Q3 毛利率为63.5%，同增8pct，环增11pct，归母净利率12%，同减9.8pct，环减5.2pct，营收增速放缓，业绩低于市场预期。

极耳焊业务增速放缓，盈利水平基本维持。我们预计公司Q3 极耳焊及耗材收入0.85 亿左右，占比近80%，受下游电池厂扩产降速影响，营收环比有所下降；Q4 极耳焊业务营收环比预计稳定，全年预计贡献收入4.5-5 亿元，同比增长10%+，其中耗材预计贡献收入1-1.3 亿元，同比增长近30%，毛利率预计50-60%，持续贡献优质现金流。明年看，我们预计极耳焊业务贡献收入6 亿元，同比增长25%，耗材贡献主要增量，且极耳焊国内市占率有望进一步提升。

线束+IGBT 开始放量，后续预计可连续翻倍增长，盈利水平超市场预期。公司Q3 新业务收入超2 千万，占比超20%，开始放量。高压线束+IGBT 国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计毛利率超65%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120 平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，我们预计Q3 新增订单超4 千万元，总量突破1 亿元。线束+IGBT 23 年预计贡献收入超5 千万，24 年有望达1 亿元，未来几年预计可实现连续翻倍增长。

复合集流体逐步成熟，滚焊设备后续有望落地。国内+欧洲动力电池安全要求趋严，复合集流体需求日益迫切，目前复合铝箔已量产，大幅提升电池安全性，主用于高端车型。24 年伴随复合铝箔产能逐步提升+复合铜箔开始量产，公司滚焊设备订单后续有望落地，主要应用于头部电池厂欧洲基地，首批订单有望以焊接站模式，单gwh 价值量1000 万元，毛利率40-50%，预计24 年开始贡献利润，25 年弹性有望升至15-20%。

23Q3 费用率环比大幅增加，经营性现金流环比下滑。23 年前三季度公司费用率为37.2%，同增7.5pct，主要由于研发投入增加及股权激励费用影响，其中Q3 期间费用0.6 亿元，同增35%，环增0.5%，费用率56.5%，同环比+25/+24pct，销售费用率环增6.1pct，研发费用率环增15.5pct；Q3 末存货2.11 亿元，较年初减少18.4%，环增6.7%；Q3 公司经营活动净现金流0.13 亿元，环减46%。

盈利预测与投资评级：考虑下游需求放缓，我们下调公司23-25 年归母净利预测至1.0/1.4/2.2 亿元（ 前值： 1.3/2.0/3.5 亿元）， 同比-7%/+36%/+58%，对应PE 84/62/39x，考虑复合集流体放量在即，维持“买入”评级。