豫园股份(600655)：珠宝时尚为领 构筑大娱乐生态圈

　　公司涉猎多个领域，构建具有东方美学的大娱乐生态圈。公司目前覆盖珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等业务板块。

产业运营以珠宝时尚为核心，多板块共同发展。1）公司珠宝业务包括老庙、亚一两大核心品牌，2023H1老庙和亚一合计门店数为4892家，实现营收211.13亿元，同增35.04%，毛利率7.85%。2）文化餐饮和食品饮料为新一轮重点产业，2023H1餐饮管理实现营收高增159.68%至7.18亿元，食品、百货及工艺品板块实现营收7.47亿元，同增45.23%，酒业实现营收0.22亿元，同减98.15%。3）美丽健康板块为高景气行业，2023H1医疗健康及其他/化妆品板块营收2.10/2.30亿元，分别同比变动+21.79%/+11.06%。4）营销+国潮助力表业业绩高增，2022年时尚表业直营店47家，实现营收6.71亿元，2年CAGR22.31%。

商业物业为构筑大娱乐生态提供线下支撑，度假区毛利率高企。公司核心商业物业区位优势明显，物业项目主要是为公司构建大娱乐生态提供线下支撑，2023H1商业综合及物业综合服务/物业开发板块分别实现营收13.30/26.25亿元，同比+23.47%/-5.84%，其中商业综合受益于线下客流增多带来的度假村板块收入高增，物业开发限于不同物业开发项目结盘。

盈利预测与投资建议：我们预计2023-25年公司营收分别为569.19/646.45/708.81亿元，归母净利润分别为24.28/31.49/32.22亿元。采用分部估值法，预计珠宝时尚板块2023年实现归母净利润14.95亿元，参考珠宝行业可比公司，给予珠宝时尚板块2023年14倍 PE，对应市值209.32亿元。预计涉地板块2023年合计贡献净利润1.54亿元，参考房地产可比公司，给予涉地板块2023年7倍 PE，对应市值10.76亿元。预计其他产业运营板块2023年合计贡献净利润7.79亿元，参考可比公司，给予其他产业运营板块2023年20倍PE，对应市值155.78亿元。合计目标市值375.86亿元，对应39亿股本，目标价9.64元，首次覆盖给予“买入”评级。