神火股份(000933)：煤铝双驱 顺周期有望推动估值修复

推荐逻辑：1）铝资产优质，新疆电解铝产能位于成本曲线最左侧，云南绿电铝具备稀缺性，碳关税执行后具备出口优势。2）2024 年电解铝供需维持紧平衡格局，远期供给侧4500 万吨天花板已至，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。3）铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道，远期布局25万吨铝箔深加工。4）梁北煤矿改扩建稳步推进，2022-2025年煤炭产量复合增长率6.7%。

铝资产优质，新疆低成本+云南绿电铝同步发展。公司位于新疆的电解铝产能处于成本曲线最左侧，依托自治区低价且稳定的煤炭供应，80 万吨冶炼产能盈利能力稳定。云南90 万吨电解铝产能全部使用水电，由于云南水电供给的限制，远期区域内难有新增产能，现有的水电铝具备稀缺性，欧盟碳边境调节机制（CBAM）2026 年正式执行。中外碳价的差异在未来将提升高排放铝制品的出口成本，加强云南神火铝产品的出口优势。

电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。2023 年电解铝平衡表预测有小幅缺口，库存将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024 年假定西南地区来水中性，预测产量增速2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，预估国内电解铝需求增速1.8%，电解铝供需仍维持紧平衡格局。远期国内电解铝建成产能已经到达天花板4500 万吨，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。

铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道：公司2004 年进入铝箔行业，技术积累、生产经验丰富。公司在原有的双零箔基础上，扩宽电池铝箔赛道，已建成8万吨铝箔产能，远期规划25 万吨铝箔（含11 万吨水电铝箔）生产格局。

煤矿改扩建稳步推进，煤炭产量稳步提升。2021 年梁北煤矿改扩建项目主体完成，产量开始逐步释放，2022 年开始公司煤炭产量稳步上升，三年产量复合增长率预计达到6.7%。公司煤炭生产成本稳定，2023 年Q3开始无烟煤和贫瘦煤的价格企稳回升，有望带动公司煤炭板块业绩向上修复。

盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为54.8 亿元/62.0亿元/65.7 亿元，对应EPS 分别为2.43 元/2.75 元/2.92 元。公司业绩煤铝双驱，我们选取电解铝冶炼公司天山铝业和云铝股份、煤铝双驱企业中孚实业、煤炭公司中国神华作为可比公司，四家公司2024 年平均PE 为8.4 倍。我们给予公司2024 年8 倍PE，对应目标价22 元，首次覆盖给予“买入”评级。