神火股份(000933)：资产重估

　　投资要点

   　　【核心逻辑】神火股份是电解铝成本曲线位于左侧的公司，预计铝价中枢上行，带动盈利上升超预期。

   　　【中期视角】电解铝成本曲线变陡，供需结构趋紧，铝价中枢抬升，企业盈利有望持续提高，资产迎来重估机会。

由于逆全球化趋势以及能源价格处于高位，清洁能源价格相对较高，目前美铝处于电解铝成本曲线末位，根据2022 年财报测算，吨铝营业成本约为19042 元/吨。神火股份处于电解铝成本曲线前1/4 位，吨铝营业成本约为12739 元/吨，吨铝营业成本相差约6302 元。假设电解铝价格低于美铝的成本位，成本曲线右端的企业将持续亏损，行业面临产能出清可能。目前电解铝行业供需基本面趋紧，如出现产能出清，价格有望进一步上涨。

   　　【市场预期】传统理解：铝的成本曲线平缓，即供给端没有太强竞争力，故盈利一般。不应该给予高估值。

   　　【独到前瞻】

   　　1） 当供给严控，铝的成本曲线变得陡峭。

电解铝供需存在核心约束，国内产能接近天花板叠加海外限产停产持续，需求进一步释放的背景下供需缺口扩大的趋势基本确定，库存处于历史低位，电解铝基本面面临供需趋紧。同时逆全球化趋势以及能源价格处于高位，成本曲线变陡，成本高位的企业面临亏损风险，行业产能出现出清可能。在成本曲线变得陡峭的情况下，低成本公司盈利存在边际改善，景气度有望提升带动估值中枢上移。

   　　2）神火作为在成本曲线左端的公司，盈利有望不断提升。

神火股份的电解铝业务位于电解铝成本曲线左侧，兼有低价疆煤及输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备40 万吨阳极炭块和4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能800 万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。作为在成本曲线左端的公司，公司盈利有望持续提升。

   　　3）在一带一路的需求推动下，盈利周期在变长。

我们认为，未来金属行业的3 大趋势是：1)资源企业有望不断走出国门，变成世界级的公司；2)随着矿业龙头出海，有望带动整个产业链出海，比如爆破、采掘、航运、绿电装机、电池储能、氢能等。用资源换资本，合作双赢。3)绿色产业链品种尤受追捧。工业品最重要的产业集群:锂、镍、铜、铝等。铝作为关键资源品种之一，有望充分受益于一带一路趋势。

   　　【盈利预测】

预计 2023-2025 年实现归母净利润56 亿元、71 亿元、82 亿元，现价对应的PE为6X、5X 和4X。预计2024 年神火股份合理市值为601 亿元，维持公司“买入”评级。

   　　【风险提示】

   　　电解铝需求不及预期，云南限电限产情况超预期。